一个低波动高成长的同程旅行复盘2021确立的探底与转折

今年以来，恒生科技指数经历了“至暗时刻”。

在突发的地缘政治事件影响下，外资大幅撤离，随后在美国证券交易委员会公布《外国公司问责法案》所引发的中概股危机拖累下，恒生科技指数按年最低下挫了接近40%，在恒生科技指数占据大部分市值的互联网企业，便成为了风暴之眼。

然而在这沧海横流当中，港股OTA第一股的同程旅行，却被大行报告评价为“互联网行业中防守性最高的股票”，大行认为公司主打境内旅游，现金状况稳健及受惠于监管风险低的行业。

从二级市场的股票走势表现来看，2022年至今，同程旅行的股票价格按年仅跌不足8%，远远跑赢大市，及绝大多数的互联网上市企业。

3月16日当天，国务院金融稳定发展委员会专题会议释放出强烈信号，明确了对中国互联网的发展信心，有媒体近日发表的社论观点鲜明的表示，中国绝不会放弃或削弱对互联网产业的支持。在此影响下，恒生科技指数及一众领先的互联网企业迎来了深V反转。

在政策底出现后，市场情绪得到逐步修复，场内投资者已经把目光放到了未来，比如说疫后经济的复苏和增长点。笔者认为，在防控“动态清零”政策思想指导下，基本面较优的旅游出行赛道有望率先迎来配置良机，行业板块龙头同程旅行更是有望恢复至2021年二季度的股价最高值。

作为国内领先OTA平台——同程旅行于3月22日发布了其2021年全年及四季度业绩，站立在当下重要的转折时点，籍着对公司最新财报的解读，同时笔者也想一解心中所思——“最强之盾”能否在行业复苏之际转化为“最强之矛”，背后支撑的逻辑又是什么？接下来将继续探讨。

一、延续转折信号，住宿业务高增长拉动营收创下新高

如公告所示，同程旅行于2021年录得收入约75.38亿元人民币（单位下同），同比增加27.1%；毛利约56.48亿，同比增长33.3%；归母净利润约7.23亿，同比大增120.8%。

另外使用较为公允的，可如实反映出公司“真实”盈利增长情况的可比口径，可看到，公司2021年经调整EBITDA约18.96亿，同比增加38.7%；经调整净利润约12.96亿，同比增加35.9%。

按全年表现的角度，2021全年的营收和利润表现均创下了新高记录，顺利在2021年完全确立了反转的信号。其实，“信号灯”在年内就已经多次发出了明确的信号。

若以重新超越2019各期财报数据为反转的定义，这种情况从2021Q3就得到明确的确立，来到2021Q4便进一步延续。按公告所示，2021Q4同程旅行实现营收18.46亿元，实现了同比正增长。从趋势来看，公司Q4业绩表现基本上延续了Q3财报的惯性，在较为合理的波动范围内维持着稳健的前进步伐。

（数据来源：公司公告财报资料，经格隆汇整理）

在各类主要的运营数据的增长幅度，基本上与公司2021年全年营收、利润的增长幅度保持着较为高度的一致性。

其中，全年GMV录得1502亿，与2019年创下1661亿元GMV峰值相距不远。

MPU在核心运营指标中录得了最高的增长幅度，MPU的增速超过MAU，使得用户付费比率相较于2020同期有所提升，反映公司各项激活用户付费和加大用户付费频次的举措取得了不俗成效，可视之为公司本年度的着力点之一，而全年付费用户数亦创出历史新高，达到2亿用户的规模，最终被识别为平台“变现”征途上重要的里程碑数据。

按照笔者多年观察公司运行的经验，粗略估算公司的付费用户“天花板”或许会高达4-5亿用户数，也就是说，坐拥约2亿年付费用户的同程旅行，它能释放出规模化效应或飞轮效应的真正成长期才刚刚开始，很多互联网巨头企业在过去都经历过这一阶段，有着相同经历的它们或多或少存在着共通之处。

（数据来源：公司公告财报资料）

还有，值得关注的是，2021年公司的住宿业务收入实现同比23.8%的增长，保持较为强劲势头，该部分业务板块的收入占比也达到了32%。

而该住宿业务在Q4间夜量更超过疫情前的同期表现，这或意味着公司Q4整体营收取得的正增长是在住宿业务维持高收入规模的条件下实现的，全年住宿业务的高增长直接拉动营收创下新高，笔者认为，这一趋势是有望延续下去的。

2021年公司的住宿业务实现高增长的几大原因，可划分为客观性和主观能动性两个角度去观察。

客观性包括了两个部分。第一是行业变迁的因素，从酒店住宿产品供给来说，酒店本土化的趋势得到了加强，连锁品牌的集中度也有所提升，此外，平台消费者在出游的时候也更倾向于选择本土的酒店品牌；第二是下沉市场表现更优，非一线城市的旅游出行活动复苏情况更好，从中长期来看，无论是OTA渗透率，还是从非一线城市的旅游出行市场的发展前景来说，都有很大的空间，而中短途的、更为高频的周边游逐渐成为消费者在疫情尚未完全结束之前的主流选择，金额占比较大的非一线城市酒店住宿因此在总出行消费总额的分配中会更为受益。

主观能动性方面，首先是内部协同效应，公司品牌统一举措促进了交叉销售，组织能力的建设也带来交叉效率提升，交通出行业务开展给住宿业务带来了新增的付费用户；

其次是，公司聚焦在不同场景挖掘来刺激用户及其平台消费的增长，比如同程旅行本季度延续了在酒店、火车站、景区等场景进行了深度挖掘的策略，在通过交叉销售或业务协同推出产品组合来提升住宿业务收入；

最后是公司针对各类潜力消费人群进行精细化运营的努力，比如具体而言公司曾针对学生群体、务工人群、电竞爱好者、家庭出行群体等在酒店住宿方面均进行了细分群体的精细化运营，均取得不俗成效，建立起较好的口碑。

再来总结同程旅行全年业绩表现，既然认同公司的整体营收增长（甚至创下新高）是在住宿业务收入高增长的拉动下完成的，那么就会看到公司的毛利增长有很大一部分是由毛利率相对较高且快速增长的住宿业务所贡献的，对应的，住宿业务的持续高速增长对公司整体毛利率的改善也是有帮助的。按最新财报公告，2021年公司毛利率为74.9%，按年提升3.5个百分点。

毛利率的持续改善，或维持大致上逐步提升的势头，是公司经营杠杆提升，内生性成长能力释放的最佳注解之一，也是公司盈利增速常年高于营收增速的背后原因，同程旅行正紧紧抓住了这一要点来进行结构优化。

按目前来看，只要源头的趋势不减，那么类似的优异表现将在后续继续呈现，这是帮助投资者判断公司业绩增长的确定性所在。

（数据来源：公司公告财报资料，经格隆汇整理）

二、“最强之盾”的核心要义，同程旅行继往开来迎来新的开始

若参考金融学里用于衡量风险关键评价指标的原理，波动性越低的主体，对其风险度的评价则越低。换而言之，稳定性高与控制力高的且能够持续降低波动率的企业，其对抗风险的能力就越强。

笔者发现，经过两年多疫情期间的验证，同程旅行在经营、业绩的波动性控制能力表现可堪称优异，恢复能力是业内最优的，而且在持续进行的结构优化之下，得到进化的同程旅行已经练就出一套成熟的能适应变动环境的运转机制，两年多的调试时间也间接的让公司的底子变得越来越坚实。

在疫情出现后两年多时间，同程旅行已成为同业中最快恢复起来的，率先创下新高的仅有上市企业。

这代表着在未来的日子里，即使考虑到行业复苏或许是颠簸的，也很难阻止一个波动性低、控制力强的同程旅行不断稳步前进。公司业已被反复验证的穿越能力，以及反复磨砺出来的适应能力在笔者的眼中是相当稀缺的，因此，我认为这一点才是练就同程旅行作为“最强之盾”的核心要义。

率先创下新高的同程，代表着一个阶段的结束，同时也是一个新阶段的开始。2021年同程旅行身上发生的多个重要的变动也预示着迈出新的步伐就在眼前。其中包括了更名为“同程旅行”，品牌走向一体化；年内宣布组织架构调整，成立三大事业群，确立未来发力点；成功续约腾讯，共同打造用户生态平台，继续聚焦下沉经济红利；公司推出全新形象定位，新定位为新一代旅行平台，宣布张子枫为品牌新代言人。

在已公布的《“十四五”旅游业发展规划》，强调了以数字化和智能化场景推动智慧旅游业，并扩大新技术在旅游业应用的重要性。

乘坐政策东风，在OTA领域取得领先并不断巩固优势的同程旅行，面临着一展拳脚的难得时间窗口。

三、基于三大正确认知，聚焦核心主航道造就“最强之矛”

同程旅行的最新财报显示出，公司的所有核心业务远优于大盘数据表现，从比照2019年正常年份的恢复情况来看，公司恢复速度几乎达到了旅游出行大盘的2倍，并与多数同业公司拉开距离。

而“最强之矛”的说法，站在投资定义，几乎等同于拥有最好的阿尔法。

曾经有一个说法被广泛流传，就是你所赚的每一分钱，都是你对这个世界认知的变现，人永远赚不到超出认知范围之外的钱，除非靠运气。而笔者认为，走到今天的同程旅行，靠的是正确的认知，并非运气所然。

公司底层业务逻辑恰恰是构建在三大正确认知的基础上，公司的成长乃得益于三者的叠加与共振。这三大正确的认知分别为：

1）基于产业：公司与产业发展同频共振，站立在潮头浪尖。未来十年将是产业数字化和智能化落地，快速推进转型的十年，也是OTA渗透率提升的重要发展阶段期。对于市场空间而言，则远未见顶。

2）基于经济结构化增长的趋势机会：下沉经济是中国城市化发展到一定阶段必然出现的趋势，从城乡二元到城乡融合发展，促使城乡现代化同步发展，是保持我国经济持续稳定增长的关键所在；城乡融合，既是中国经济重要的增量来源，也是最大程度激发经济活力的必经之路。紧紧捉住中国下沉市场潜力的同程，能够分享到互联网行业在整体“存量”市场向下往细分市场、产业挖掘尚未被开发完毕的“增量”机会。

3）基于时代大浪潮：数字化经济成为持久国策，数字化经济产业链将是2022年资本市场最重要的投资主题以及洼地所在。公司强调科技、创新的发展方略，本质上就抓住了数字经济发展中要解决的主要矛盾。

在最新公布的财报中，辅以高水准的业绩表现，公司清晰的向市场诠释了“科技让服务下沉”、“创新产品促进文旅消费、助力旅游产业复苏”等核心主线及主题，无疑是其打造“最强之矛”的内涵所在。

大多数成功的投资，实际上还是要找到这种既可与众不同，又能特立独行的公司。

要相信，像这样的一个聚焦核心主航道，坚持践行正确的认知去不断打磨、巩固甚至进化迭代自身平台能力的同程旅行，大概率会在已取得的竞争优势和领先性的支持下，继续发光发热，像这样的一个以全新姿态、焕发出新生命力的同程旅行，才配得上拥有该赛道上最好的阿尔法。