中升控股：与共振，汽车消费龙头股成长性突出

“暴风雨过后，遍地是黄金”，正是当下金融市场的真实写照，也是大多数投资人的心声。尤其是港/A市场，尽管短期仍然存在较多的变数，但长期而言已拥有极致的赔率优势。在高层态度、外围局势及美联储加息等一系列关键因素都有所转向和缓和后，市场情绪暂时有所修复，各路“抄底”资金也早已蠢蠢欲动。

不过在全球流动性收紧及通胀预期升温的背景下，在大面积超跌的股票资产池中，又该如何配置？假如坚定看好中国经济长期发展，那么拥抱那些有足够确定性且相对便宜的价值股，大概率是理想之选，尤其是那些能够穿越大周期的长牛股，例如港股汽车消费赛道的中升控股（00881.HK），业绩走向基本上属于明牌。根据大致测算，近五年来，中升的营收年复合增速达20%；归母净利年复合增速达26%。不仅如此，上市以来一直维持分红派息，为股东创造价值。

尽管去年如此魔幻的一年，可以说丝毫不亚于2020年：车市面临局部疫情扰动、消费趋于疲软、“缺芯”等严峻挑战，但中升控股依然实现了全面高质量的增长。

先来看下中升的总体财务表现：

2021年实现总收入约为1751.0亿元（人民币，单位下同），同比增长18.0%；期内归母净利润达83.3亿元，同比大幅增长50.3%，高于市场预期值约6.6%；同期毛利率为10.5%，同比提升1.4个pct，创历史新高。

上述财务数据至少可以反映出两方面的事实：一是像中升这样收入体量千亿的企业，仍维持双位数的增长，堪称是“大象起舞”，实属难得；二是整体盈利能力亦大幅提升，且超越市场预期，说明管理运营能力与经营效率有显著提升。

为了进一步探究，在去年“风云变幻”的车市下，龙头企业的内在质地与变化特点，不妨借中升的财报对其各项业务来展开分析如下：

新车销售业务“量利齐增”，豪华“底色更浓”

期内，中升实现新车总销量同比增长5.5%至53万辆，其中豪车销量同比增长8.7%至30万辆，均超越同期大盘，其中豪车占比56.7%，再创新高。期内新车销售总收入同比增长13.5%达1424.6亿元，其中豪华品牌占比提升了1.8个pct至76.2%。

（来源：公司业绩路演PPT）

与此同时，2021年新车板块毛利率也由3%增加1.4个pct至4.4%，得益于仁孚并表、市场供需偏紧，奔驰/雷萨/宝马的毛利率提升，及提升库存管理。其中，豪华和中高端品牌的ASP分别提升了7%和3.8%至36万与15万元，均创新高,可见供给偏紧背景下旺盛的市场需求。

新车销售板块是中升这类豪车经销商的基石业务，决定着其他业务板块的张力和韧劲。该基本盘之所以能长期维持稳步增长，离不开中升一直坚持的“优势品牌+重点区域”的双线发展策略。

从品牌组合来看，中升目前主要涵盖梅赛德斯-奔驰、雷克萨斯、宝马、奥迪等强周期的豪华品牌，以及丰田等中高端品牌，并在各核心品牌细分市场份额中均处于领导地位。

在优势品牌组合的基础上，中升继续扩大经销网络并优化格局。数据显示，2021年中升新建网点14家，并购网点34家，关停网点9家。

（来源：公司业绩路演PPT）

值得一提的是，去年10月，中升以13.14亿美元的交易对价，完成了对仁孚中国的收购，在奔驰品牌的国内市场份额由6%大幅提升至约18%，从而巩固了中升第二大奔驰经销商的地位，并且强化了中升在华南和华西细分市场的区域龙头地位。根据3月13日中升披露的公告显示，目前仁孚中国并购整合进展顺利、盈利提升迅速。董事认为，整合后业务和成本等方面巨大的业务协同陆续释放，将为中升后续发展打下坚实的基础。

截至2021年12月31日，中升所拥有的经销店总数增至412家，其中包括254家豪华品牌经销店及158家中高端品牌经销店，覆盖全国25个省、直辖市及自治区，超过110座城市。如下图所示，中升现有的渠道网络布局于一线或高线级城市，属于人口净流入区域，将持续受益于消费升级。

（来源：公司业绩路演PPT）

后疫情时代，以增换购需求为主导的消费升级是豪车持续景气的核心动力。而从区域分布来看，汽车增换购的主力消费人群以一线、新一线等发达城市消费者为主。国内人口正在加速向核心和经济发达城市流入，将带动高线城市经济、居民消费和购买力继续高速发展。未来高线城市的豪华车市场发展将持续领先低线城市，中升表示也将继续深化在高线城市和经济发达重点区域的网络布局，进一步增强在重点区域的领导者优势，从而保障未来的持续增长。

当然，去年供给端带来的压力，对中升业务的影响也是有迹可循的。从品牌来看，去年奔驰受“缺芯”影响较大，全年共交付75.9万辆新车，同比下降2%；但受益于车型结构调整，利润车型GLE、GLS、G级、迈巴赫、AMG等实现了双位数增长。相比奔驰，宝马受芯片短缺影响较小，全年共交付84.6万辆新车，同比增长8.9%。此外，奥迪品牌全年新车销量为70.0万辆，同比下降3.6%；雷克萨斯在中国及香港的新车销量为22.7万辆，同比增长1%；丰田在华新车销量194.4万辆，同比增长8.2%。

高盈利的售后业务韧性强，二手车业务成新增长点

得益于新车基本盘的稳步扩大，高盈利能力的售后及精品业务随之同步上行，再创新高。财报显示，期内贡献收入同比增长21%达245.05亿元，占比达14%，同时，对应期内的毛利率也由47.3%提升了0.8个pct至48.1%。盈利水平的提升主要归功于“双保无忧”等高粘性产品带来的客户粘性提升。

（来源：公司业绩路演PPT）

除了新车销售拉动金融贷款规模之外，二手车业务的快速发展，也助推了增值服务收益的进一步增长。财报显示，2021年中升的增值服务收益同比增长12.3%至35.3亿元（在不考虑二手车经营模式调整因素下，可比增速将达20%），其中新车金融渗透率提升6.3个pct至67.1%。

（来源：公司业绩路演PPT）

二手车业务已成为新的增长点，且业务结构进一步优化。财报显示，期内中升的二手车交易量同比增长30.2%至14万辆，超越同期大市（22.62%）；销售收入同比增长215.7%至81.3亿元。其中本品业务及本品零售占比分别提升至67.2%、20.2%。此外，汽车旧新比达26.4%。这也意味着未来仅通过置换的方式，二手车业务都明显的挖掘潜力。

（来源：公司业绩路演PPT）

得益于中升各项业务规模与效益的不断提升，股本回报率也随之继续上升。据公司路演文件披露数据，2021年ROE提升2.2个pct至24.9%。此外，中升的资产负债率由去年同期的60.8%下降了8.4个pct至52.4%。这不仅增强了公司的抗风险能力，也为未来并购发展预留了更多空间。

（来源：公司业绩路演PPT）

新能源“双线”布局，未来有望注入新增量

除天花板极高的二手车市场之外，中升也在加紧布局另一个风口：新能源领域。

目前对于中升这类独立的经销商而言，主流的扩张策略主要在于两方面：

一是奔驰、宝马、雷克萨斯等传统主机厂电动化战略加速，实现被动式增长。例如奔驰计划于2030年前在BEV领域投入超过400亿欧元，丰田计划投入350亿美元等。

二是积极开拓有优势的新品牌，比如造车新势力。今年上半年中升已与小鹏等签订了战略合作协议，在全国范围内进行全方面和多维度的合作，分步推进，包括高线城市的4S经销店、新车销售中心、交付中心，二线城市的售后服务中心和三、四线城市的售后服务站等不同模式。目前中升位于深圳的小鹏新车交付中心和商超店也已投入运营。

尽管中升在新能源的布局尚处早期，但凭借全国性的服务网络，尤其是在高线城市和经济发达区域的渠道网络优势，拥有超过650万人的客户基盘，以及在业内领先的服务和运营能力等核心优势，都将为新能源业务的未来发展提供坚实的基础。

整体而言，中升各项业务均实现稳步增长，其中豪车市场根基稳固，为其他业务提供了稳定的基本盘，并得益于产品结构优化，推动利润率明显提升。此外，二手车与新能源都是公司未来的战略型业务，其中二手车业务增长迅速，新能源板块随传统品牌电动化周期逐步展开，以及公司对新势力品牌的加快拓展，将形成持续的增长动能。

大力推进数字化及服务品质化，推动经营效率持续提升

如果说豪车、二手车乃至新能源赛道为中升创造的是高贝塔收益，那么其自身依托数字化升级带动管理经营效率及服务质量的提升，则释放的是阿法尔收益。

财报显示，2021年三费（销售/管理/财务费用）费率合计6.2%，与去年同期持平。若剔除去年四季度并表仁孚影响后，中升去年可比存货周转天数进一步减少2.8天至20.5天。

（来源：公司业绩路演PPT）

据公司年报称，在不断优化行业内领先的经销店ERP信息系统和中央集成实时决策支持系统的同时，从门户网站到经销店层面的数字化管理，经销商核心的客户维度管理和营销数字化管理都在大力推进中，精细化管理不断深入。

中升此举带来的成效，也是立竿见影的。

依托现有数字化基础，持续推进服务质量的提升和品牌形象的塑造。集团董事认为，中升“双保无忧”已成为业内标杆，中升代步车、E代驾、星夜服务、二手车30天无理由退换等优质服务的推出，极大改善了客户获取服务的便利度，提升了客户的满意度。2021年服务满足率进一步提升至109%。

（来源：公司业绩路演PPT）

此外，中升也在逐步开展新媒体品牌宣传，并取得目力可及的效果。目前集团在各主要新媒体平台运营直播账号数量共851个，中升品牌溢价日益显著。2021年，中升的保客规模进一步扩大，且继续领先行业，中升固有的售后和二手车业务的行业领先优势也因此得到了巩固和强化。

结语

综上述，像中升这样成熟的汽车消费股，依然不失成长性，且持续派息，在经过大幅回调之后，吸引力已经开始凸显。目前中升的静态PE不到12x,已低于行业均值。考虑到四季度并购仁孚后将为今年带来新的增量，尽管短期会面临一些潜在的扰动因素，但长期的趋势和潜力依旧不改。

当下，在整体赔率优势凸显的共识下，市场短期也仍然面临较多的不确定性，所以像中升这类拥有足够确定性的消费龙头，并且经历长周期验证，存在较高的胜率，也将是资金更为可靠的“避风港”。