法拉帝招股书解读：“豪华游艇领导者”的投资价值几何？

由中金公司独家保荐的意大利顶级游艇生产商Ferretti S.p.A.(以下简称“法拉帝”)(9638.HK)，于3月22-25日开始招股，本次IPO招股拟全球发售8358万股股份，其中香港发售股份835.8万股，国际发售股份7522.2万股，另有15%超额配股权；最高发售价为28.24港元，每手100股，预期股份将于3月31日于联交所主板挂牌上市。

当前市场环境下，如何解读这家来自意大利的全球豪华游艇制造企业的投资机会？或者说究竟有何深层次的投资价值？不妨从法拉帝的招股书中找寻下答案。

1、可持续开拓长跑的赛道，发展前景依旧向好

以行业市场空间来观察，作为“全球豪华游艇领导者”的法拉帝，其聚焦的全球游艇市场，即便是在疫情影响下，依旧因为其私密且舒适的消遣空间式消费方式，收获超高净值和极高净值人士青睐。

从市场规模来看，这个行业始终是可持续开拓长跑的赛道，全球游艇市场前景依旧向好。

因疫情的冲击反而催生超高净值人士和极高净值人士加大在奢侈品上的投入。根据灼识咨询数据，游艇市场占全球奢侈品行业份额自2016年以来不断攀升，并于2020年达到1.89%，预计到2025年将占全球奢侈品业的1.92%。行业目前已从疫情初期生产受限的影响中恢复，未来，得益于超高淨值人士和极高淨值人士的稳定增长，加上该等人士于后疫情时代对游艇的需求快速增长，预计全球游艇市场将于2020年至2025年期间快速增长，于2025年达到268亿欧元，2020年至2025年期间的复合年增长率为7.3%。

与此同时，各方驱动因素都在促进全球游艇业的可持续增长，加速该市场的发展速度。

一方面，作为游艇消费主力军的超高净值人士和极高净值人士数量在持续增长，未来几年预计继续增加。从全球富裕人口数据来看，2020年全球超高净值人士及极高净值人士分别为680万人和22万人。其中，亚太地区预期于2020年至2025年间，在超高净值人士及极高净值人士人口增长方面显示出巨大潜力，于2025年达到约350万超高净值人士及10万极高净值人士，复合年增长率分别为10.8%及11.6%。

此外，以未来趋势来看，游艇消费虽然属于富豪生意，但游艇拥有符合未来高端消费趋势的属性，越来越多的高端活动选择以游艇作为场地，有望打开新的流行窗口。

另一方面，经济发展的背景下，存在庞大的潜在客户群是数据无法预计的，这部分消费主力军将成为未来也可大幅度推动游艇业的高增长动力。

其次，中国作为奢侈品第一大消费国，其所在的亚太地区市场是一个可释放的消费潜力市场，且目前包括海南、深圳等在内的亚太地区主要国家已有多项政策支持游艇业的发展，游艇行业在亚洲的增长潜力将得到进一步释放。

例如，海南省出台了游艇“零关税”政策，自海南自由贸易港登记且具有独立法人地位的游艇（航空企业须以海南自由贸易港为主要经营基地）无需缴纳进口关税、进口增值税及消费税。预期未来仍有相关政策鼓励更多专营游艇公司和外资企业设立游艇服务、租赁及制造。

由此看来，全球游艇市场发展前景广阔且乐观，属于黄金赛道，在这样一个行业里发展和扩张都将具备先天优势。聚焦到本次赴港上市的法拉帝，其本身就已处于游艇制造业的制高点，具备在全球市场做强做大的潜力，这就不难理解此次上市的意图和吸引资本投资的逻辑。

2、稳健的财务表现背后，关注长期发展的潜力

回归到公司基本面来看，作为意大利顶级游艇生产商，法拉帝的顶级奢侈品工艺水准和能力也体现在其稳健的财务数据中。

据招股书所示，截至2018年、2019 年及2020年12月31日止年度以及截至2020年及2021年9月30日止九个月，公司净收益分别为6.15亿欧元、6.49亿欧元、6.11亿欧元、4.0亿欧元及6.69亿欧元。注意到，公司于2016年至2020年9月30日间，其净利益仍然以5.2%的复合年增长率增长，增长速度高于全球游艇业增长率（2.1%的复合年增长率）。

得益于法拉帝出色、高端的制造能力，以及极具盛名的品牌影响力，法拉帝的新订单和累计订单转化为收益的能力不断增强，加速业绩的稳健增长。据招股书披露，截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度以及截至2021年9月30日止九个月，公司新订单分别为5.74亿欧元、6.95亿欧元、5.42亿欧元及8.22亿欧元。于2018年、2019年及2020年12月31日以及2021年9月30日，我们的累积订单分别为7.09亿欧元、7.52亿欧元、6.92亿欧元及9.84亿欧元。

值得强调的是，游艇制造业极其看中公司的技术改造和产品创新能力，这方面的能力将是公司未来长期发展的重要动能和基石。注意到，法拉帝公司从2014年开始，每年均战略性的在研发和技术改造方面进行持续稳定的投入，用于开发新的船型以及新技术的运用、工艺改革等，也正是凭借着在研发上的投入，使得法拉帝建立了高度结构化的产品开发流程，不断巩固公司的行业领导者地位。

具体数据在研发方面，截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度以及截至2021年9月30日止九个月，法拉帝研发开支分别达0.25亿欧元、0.34亿欧元、0.35亿欧元和0.21亿欧元，占同期营收的比重分别达4.0%、5.2%、5.8%及3.1%。

由于行业特点，相较净利润而言，EBITDA是观察游艇企业更重要的盈利指标。这是由于产能扩张周期会对净利润产生较大影响，产能扩大带来的较大的折旧摊销会从财务上大幅减少净利润。从目前参加路演的相关方面了解到，由于公司产品需求火热，预计订单覆盖到2025年，且产能扩张进入到下一个阶段，公司盈利水平将大幅提升。

实际上，按业务贡献度划分的话，法拉帝主要产生收益来自于其三大主要产品线，分别为复合材料游艇、专门定制游艇和超级游艇，但同时公司亦有其他业务产生协同效应、提供全方位组合的辅助业务产生其他附加值收益。在笔者看来，除了核心业务占较大比例收益，其附加值业务未来也可以作为第二大增长曲线，支撑公司业绩成长。

以上在是笔者在财务状况里看到的公司后期增长的亮点，尤其是法拉帝领先于行业的大量产业及研发投资，一方面为公司提供维持增长所需的生产能力，另一方面又使得法拉帝的产品供应与新兴客户需求及市场趋势保持一致，这是公司强大的竞争优势及明显支柱以推动日后增长。

3、五个方面诠释法拉帝的核心竞争优势

聚焦法拉帝的核心竞争优势，我们可从如下几个层面探讨。

其一，法拉帝拥有一组历史悠久的、独特的标志性品牌，具备出色、高端的制造能力。

目前，法拉帝的七个品牌 — Riva、Wally、Ferretti Yachts（法拉帝游艇）、Pershing、Itama、CRN及Custom Line，被认为是全球公认的奢华、独特、意大利设计、品质、工艺、创新及性能的象征。

公司多年来匠心打造的在游艇质量、性能及设计方面的声誉，拥有具备精准、差异化、风格独特、技术领先特点的品牌辨识度，这种品牌组合也使得公司能够精准覆盖目标市场及目标客户群的所有高端奢侈品部分，将有助于其不断巩固全球豪华游艇行业的潮流引领者的市场地位，持续与业内竞争对手拉开很长一段距离。

其二，游艇类的奢侈品销售还依赖于精准寻找客户群的销售网络，而法拉帝拥有有效及多元化的销售模式支持其建立强大的订单簿，并培养出优质和忠诚的、具有持久关系的客户，且客户满意度极高。这种销售模式基于在战略地区市场维持直接销售，或者透过稳固、宽泛的经销商和经纪人网络最大限度地扩大市场覆盖范围进行的。

根据招股书所示，截至2021年9月30日，公司的销售网络由内部销售团队（96名雇员）、52名经销商及300多名经纪人构成。注意到，目前法拉帝已在欧洲、中东和非洲、美洲及亚太等区域超过70个国家及地区建立实体销售据点，触及全球客户。

同时，2018年至2020年期间，得益于这种有效的销售模式和成功的增销策略形成的忠实客户，不断为法拉帝产生收益贡献。其中净收益的约42%来自回头客，而2015年至2017年约为36%。

其三，产品的设计、性能及质量影响公司的品牌声誉，而当前公司拥有卓悦的高端制造能力及专业知识，加上智能生产设施，确保产品的可靠性、工艺、创新设计及定制，确保公司能够提供具有尖端技术、卓越美学及无与伦比的用户体验的豪华游艇。

要知道，豪华游艇的设计和生产是极其复杂的过程，需要极其细致的工匠精神注入到每一个零件、组件及系统，并对数百名供应商及承包商的网络进行精细管理。

而法拉帝的豪华游艇内的每一个元素均由专业的航海工匠精心挑选及量身定制，遵循世

代相传的技术，融合了传统、现代及对定制的不懈追求。因此，从这点来说，对设计及每一个技术细节的关注是法拉帝作为业内领先地位不可替代的核心优势，同时公司的高级管理层团队平均拥有超过20年行业相关、奢侈品或职业管理经验。

注意到，法拉帝在位于意大利航海区心脏地带这一战略位置建立了六个船厂，而世界知名航海工业区优势使得法拉帝临近供应商及承包商网络。同时公司亦有通过数字化技术加持，进一步优化制造工作流程，提高经营效率，减轻成本并把控质量。

其四是法拉帝的产品创新能力，不断增强游艇的出色性能可以保持公司走在行业创新的前沿。

公司每年在科研上大量投入，正式凭借着技术及设计创新，公司产品组合才能不断更新和拓宽，与时俱进，并迎合客户日新月异的喜好和期望。根据招股书所示，于以往经营期间，公司已推出28个新型号，这意味着公司总产品组合（包括截至2021年9月30日的46个型号）中超过60%的产品上市不到四年，且该等新型号共占截至2021年9月30日累积订单的约53%。

值得注意的是，由于公司专注于更新产品组合，其型号的平均上市时间由2016年的约5.6 年降低至2020年的3.7年，产品迭代速度持续加快。

最后，公司亦有强大的股东背景优势，可以全力支持法拉帝的长期发展，并提供优势互补的战略协同作用。

具体而言，法拉帝的控股股东为山东重工集团旗下的潍柴集团，公司的山东国资背景优势显然十分亮眼，而潍柴集团亦是我国装备制造行业领军企业。凭借潍柴集团在高端制造及数字化转型方面的行业整合经验及专业知识，可以协助法拉帝制定及实施生产升级及优化策略，并扩大法拉帝在亚太区域的影响力，为公司长期发展带来机遇。

同时，法拉帝主要的股东还有F Investments（法拉利家族的投资平台），事实上，F Investments是由Piero Ferrari先生控制，其为全球领先的高性能豪华跑车制造商之一Ferrari S.p.A.的副主席。而Piero Ferrari先生亦为法拉帝的董事会副主席及战略产品委员会成员。凭借着Piero Ferrari先生在奢侈品领域的丰富经验和法拉利家族企业的影响力，亦能为法拉帝在制定整体业务策略及促进公司产品创新方面发挥着积极作用。

4、结语

综合上述，笔者有充足理由相信，法拉帝已做好准备抓住规模庞大且快速增长的全球游艇业中出现的机遇，并通过上市获得资本的加持后，不断巩固和加强自身优势，并持续释放当下的成长性，凭借着公司的高价值品牌影响力，以及技术改造和产品创新能力，抢占更大的市场份额，从而加大订单量，并在未来大幅提升业绩水平，成为港股具有投资价值的高端奢侈品稀有优质标的。