物业股风光不再！万物云推出的“科技”套餐，市场会买单吗？

3月7日，中国证监会官网显示，证监会显示已接收万物云空间科技服务股份有限公司（以下简称“万物云”）的《境外首次公开发行股份审批》。消息一出，立即受到了市场的广泛关注。

业内人士表示，一旦通过，万物云距离登陆港交所也就不远了。

1、起了个大早，赶了个晚集

物业成为风口是近几年的事情。

从成功上市的企业数量和平均首发市盈率来看，2020年理应被称为物业的上市元年，这一年，新上市物企数量快速增长至17家，为过往四年数量的总和；平均首发市盈率为46.82倍，远高于同期恒生指16.6倍的市盈率，达到历史峰值。

上市后的物企在二级市场上的表现同样突出，尤其是背靠实力房企、在管面积处在第一梯队的物企。例如，碧万恒融“四大头部房企”旗下的物管公司中，碧桂园服务市值在2020年首破千亿，2020年末上市的恒大物业以约950亿市值紧随其后。同年上市的融创服务，在上市首日便创下138倍的超高市盈率，物管行业的高景气度可见一斑。

而到了2021年，形势发生了明显变化。尽管上市物企的递表热情不减，但物管企业IPO开始面临审批节奏放缓的问题，年内成功上市的物企数量明显回落，总计为14家，首发市盈率的平均水平也下降至23.6倍，较2020年年末46.8倍下降了约一半。

与此同时，二级市场上，自2021年下半年以来，受房企债务危机发酵、房地产增速放缓所牵连，物管板块跟随地产板块一同任性下跌，板块整体较高点大幅回调逾50%，其中包括碧桂园服务、华润万象生活等在内的多只明星物业股股价也纷纷腰斩。

放缓的上市进程、回调的股价，冷静下来的市场对这个过往被认为弱周期性、现金流稳定，同时又具备一定成长性的优质板块有了更多的思考。

因此，作为四大头部房企中唯一没有被分拆上市的万物云，如果选择在这个时点上市，大概率会面临两个问题：1）在景气度明显向下的物管板块中，万物云能否拾得市场的关注？2）背靠增速明显放缓的关联房企，万物云的成长性是否经得起推敲，其上市后的表现又会如何？

对于处于困顿期的物管行业而言，一旦实现困境反转，板块中的龙头个股也将率先步入调整，启动反弹行情。不妨抛开行业表现，来看看万物云到底做得怎么样？

2、万物云，想要重新定义物业管理

区别于一般物企的“传统三件套”：基础物管服务+增值业务服务+非业主增值服务，万物云通过对旗下子公司的股权结构调整，将业务打包成为SPACE（空间）、TECH（科技）和GROW（成长）三大模块。

来源：公司官网

基于这样的业务布局，万物云想要打破物管的传统定义。

首先是打破对管理边界的定义。物业管理的边界在哪里？如果以服务为原点，万物云的答案可以是无界。

以服务为原点，焕新后的GROWTH板块能够为企业、城市家庭等各类合作伙伴提供空间服务领域的多种科技解决方案。

而从万物云的核心模式——SPACE空间来看，旗下包括住宅服务的万科物业、商写服务的万物梁行、城市服务的万物云城三个子板块。因此就管理业态而言，万物云的能力边界已经由一个个社区、一栋栋商业写字楼延伸至一条条城市街道。

“以后，万物云的计量单位里，可能不再是一个个项目，而是一条条街道”，朱保全曾说。据悉，万物云目前已在全国288条街道拥有超过25%的市占率，未来的目标是将打造1000条这样的街道。

在这样的理念指引下，万物云的管理领域是一切空间，并且是可以实现超高管理密度的空间服务，这对降低人力成本或是获取更强的属地议价权具有重要意义。

不仅如此，万物云还将以科技抓手，打破物企的固有运营模式。

2021年，万物云全国数字运营中心在武汉正式启用，能够对全国项目实施远程运营管理，验证了物管行业数字化转型升级的可行性与必然性。朱保全亦曾表示，“未来万物云还会投资一些物业公司，由他们来购买我们的科技服务，这就像贝壳系的德佑。”

这也指向了万物云对自身的全新定义：万物云要做的不是一家科技型物企，而是能以科技赋能其他物企的平台型企业。站在更高的层面来看，万物云把竞争对手变成合作伙伴，无异于对其他物企实现了降维打击。

可见，万物云正试图用全新的业务布局，重新定义物管行业和自身的价值。

然而无论如何组装，万物云目前还没有逃脱传统的基础物管服务，85%的收入仍来源于收取物管费。公开数据显示，2021上半年，万物云营业收入104亿元，同比增长33.3%。其中住宅物业服务收入57.1亿元，占比55%；商业物业服务31.6亿元，占比30%。

其次，公司从万科物业更名为万物云时便提出，万物云的重点在于“科技”。

但细看承担着万物云科技属性的TECH板块，旗下包括两个子板块：第五空间和万睿科技。根据官网介绍，万睿科技提供基于智慧社区、智慧园区、智慧楼宇、智慧工地、智慧城市的设计、施工、运营一体化服务，第五空间则以“住这儿”APP与工单调度平台“百川系统”承载社区到家服务。单就业务描述而言，笔者认为这与多数传统物企正在发力的社区增值服务以及科技业务比较类似，科技属性不算太强。

当然，万物云的科技属性不仅是一个线上的APP，转型升级也不是一朝一夕就能完成的。公司管理层亦曾公开表示将加大科技的研发支出，预计拿出每年1.5%的营业收入用于研发与创新。那么以万物云2021上半年营收为基准进行测算，万物云的研发支出预算至少为每年3亿元。

如果要对标科技创新类企业，可以结合科创板上市指标来看，其中对研发投入的要求为：最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在6000万元以上。可以发现，得益于万物云整体的营收体量，公司研发投入的绝对量即支出金额是绝对足够的，但是相对量即营收占比还不足以支撑起他的科技含量。

并且，从公司管理层曾表示的“未来万物云还会投资一些物业公司，由他们来购买我们的科技服务，这就像贝壳系的德佑。”推测，如果万物云想要成为以科技赋能其他物企的平台型企业，市场或许会以SaaS企业的估值标准，来评估这部分业务的价值。

而我们知道，大多数SaaS公司因为销售费用率极高，很多都没有盈利，因而估值指标通常看PS值。据中信证券2022年2月份的研报显示，当前美股软件 SaaS 板块PS平均水平为10.3x，在估值方面并不占优势。

但退一步而言，即便没有科技、成长这些新模板，参照板块中主流物企的情况，万物云用庞大且稳固的物业基本盘支撑起一个千亿市值的物企也合乎情理。

总体而言，笔者仍旧认为万物云提出了一个具有突破性的物企新范式，毕竟概念先行才是世界运转的客观规律。至于万物云能否斩获相应的估值溢价，市场的问题还是应该交给市场来回答。