美联储一团糟，这次加息会不一样吗？

要点：

1）当前的市场是70年代早期的高通胀和08年泡沫破裂的矛盾结合体，你的投资结构将对你未来两年的收益率表现起到关键作用；

2）回顾20多年来的美联储政策，揭示了泡沫形成和破灭的周期——总是落后收益率曲线几个月，这次或许也是（只有少数例外情况）；

3）不必过于悲观，但要重视对冲和持仓结构。

（1）环境：70年代的高通胀和08年泡沫破裂的矛盾结合体

在短短几个月内， CPI（消费物价指数）就从2%升至7.5%——这类似于70年代CPI的演变过程，而通常CPI需要好几年才能达到7%。

20世纪70年代的通货膨胀

来源：rate inflation

当下和70年代初类似的情况是否会发展成70年代末的灾难，这是一个很大的问题。重要的是，要阻止这种情况，美联储可能需要采取接近沃尔克(Voelker)式的紧缩行动。越早采取行动，所需行动的严厉程度就越低。

但事实是，美联储已经落后收益率曲线9个月了。因此他们最终放弃了这种暂时性的做法，转而选择继续购买资产，扩大资产负债表，直到今年3月。

能指望美联储处理好通胀吗？我们从历史来看。

回顾联邦基金利率反映的70年代到90年代末的美联储政策——虽然看起来像是古老的历史，但重要的是要理解他们最近几十年的政策并不正常，这也就意味着当美联储改变方向时，没有人真正知道如何优雅地做到这一点。

通货膨胀在70年代成为一个大问题，美联储试图用加息来遏制但失败了（欧佩克OPEC引发的经济衰退结束了美联储的加息）。这个时候，沃尔克领导的美联储选择了加大紧缩力度，将联邦基金利率升至20%左右，最终才抑制了通货膨胀。但代价无疑是惨痛的，滞胀成为那一代人无法抹灭的印记（这也就导致往后的加息越来越谨慎）。

70年代到00年的联邦基金利率变化

来源：Macrotrends

上图显示这三十年来发生了五次经济衰退（灰色阴影部分），而共同的特征都包括此前几年利率的不断抬升。

接下来，我们把注意力转向过去二十年。

过去二十年联邦基金利率的变化

来源：Macrotrends

上图展示了从2000年科技泡沫到最近几个月的联邦基金利率变动情况。除去20年初新冠疫情的黑天鹅，08年的金融危机(GFC)和00年的科技泡沫破裂代表了这个时间段最严重崩盘。可以直观的看到，两次严重的崩盘和之前的范式一样，都出现了利率不断抬升的情况。

这一次美联储的加息会不一样吗？从另外一个视角来看。

（2）不好的信号：收益率曲线倒挂

2年期和10年期美债收益率差

来源：stockcharts

如上图，目前2年期和10年期美债收益率差已经缩小到不足50个基点。这会产生一个问题：随着美联储加息，收益率曲线会变得扁平甚至倒挂（利差为零或为负），原因主要是短端的利率反映一般比长端要敏感，也就是2年期收益率上升速度会快于10年期。

至于收益率曲线倒挂又会出现什么情况呢？看下图——

加息周期中收益率曲线扁平化

来源：Refinitiv Datastream

红线部分为联邦基金利率，蓝线为收益率曲线（10年期和2年期国债收益率差），灰色阴影部分为衰退期，黄色阴影为加息次数。可以看到过去20年出现的两次经济衰退（00年和08年），之前都伴随着利率的上升，以及收益率曲线的扁平化乃至倒挂，而倒挂之后几个月到一年左右的时间，便出现了经济的衰退（市场崩盘）。

当然，也有极少数例外情况：追溯到1955年的收益率曲线数据显示，历次衰退中，仅有两次没有遵循以上的规律。

（3）不必过于悲观：市场从未在唱空中崩盘

94年加息周期中2年期和10年期美债收益率走势

来源：Wind，中金

如上图对94年加息周期进行复盘，可以看到在正式加息阶段2年期美债利率出现了陡升（深蓝色线），到了94年末和10年期接近倒挂（最下面浅蓝色线为二者差值，可以看到加息阶段尾声差值基本为0），基本对应加息周期的结束。

而这一次，并没有引发衰退，反倒是迎来了一轮科网投机热潮。

回到当下。目前通胀形势仍然严峻，俄乌的黑天鹅也在继续发酵和升级。但也不必过于悲观，毕竟，市场从不曾在一片唱空中崩盘（反倒是往往相反）。另外，随着黑天鹅风险逐渐解除（地缘风险一般不会对股市产生长期影响），市场也将逐步恢复到基本面驱动——长期来看，业绩才是股价上涨的根本动力。

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