资管新规元年，竞争向头部靠拢，券商资管如何跑出好成绩？关注主动管理两大重要发力点

财联社（深圳，记者 吴昊）讯，2022年，于资管行业而言意义非凡。在业务规模压降、行业竞争加剧之下，如何跑出好成绩，必然是各券商资管机构迫切寻找的答案。

中信建投银行联席首席分析师杨荣在2月15日举办的中信建投证券“虎年掘金”2022春季投资策略会上表示，资产配置向主动管理业务转型是坚定主线，尤其是证券投资基金与ABS等没有受到杠杆和嵌套等相关规定影响的业务，成为主动管理业务的重点发展方向。其中，债券投资占比的提高，是过去三年中券商主动管理业务快速发展的重要原因。

同时，券商资管申请获得公募牌照是另一发力点。据中证协统计，目前券商资管子公司数量已达到20家，特别是2020年以来，券商资管获批设立的数量达到新高。杨荣认为，监管或将逐步放开券商资管参公的标准，加速券商资管子公司向公募化转型。

值得关注的是，资管新规元年，在走过“此消彼长”的过渡期后，各类资管机构也正在迎来“共同成长”的崭新格局。对各类机构而言，这不但意味着业务模式重整之后的再出发，更推动其思考着，新竞争格局下如何充分发挥自身的禀赋优势。杨荣对此进行了重要观点分享，共有五大看点值得关注。

看点一：去嵌套、去通道、去杠杆，回归代客理财本源

自2018年4月资管新规颁布以来，大资管行业就已启动了迈向净值化全面转型的步伐。以银行理财业务为例，2018年末，净值型理财产品为6.01万亿，占比27.26%。而至2021年6月末，净值型理财产品存续规模为20.39万亿，相较2018年增幅达239.27个百分点；净值型理财产品占比79.03%，相较2018年增涨51.77%。

在谈到资管新规的监管核心导向方面，杨荣认为主要将涉及三方面。

其一是净值化转型程度持续提升，回归代客理财本源业务。他表示，随着理财产品向净值化转型程度的持续提升，银行将重新回归代客理财的本源业务，降低银行承挡的风险。

其二，消除多层嵌套与通道，提高结构性产品透明度“去嵌套”。这其中需要注意的是，“去嵌套”“去通道”导向是资管新规的核心目标之一。过渡期内，银行理财嵌套投资券商、信托、基金等各类资管产品的业务规模由此前的12.02万亿开始呈现显著下降，直至2021年上半年有所回升。

杨荣表示，消除多层嵌套、减少通道业务将显著提升监管穿透性，有利于维护市场公平，提高结构性产品透明度。目前，随着理财业务向标准化、规范化的不断转型，理财产品持有各类资管产品的规模及占比归于平稳。

其三，加强杠杆率控制，防范负债端风险。“去杠杆”导向同样是资管新规的核心目标之一，为了防范债市风险，资管新规对于各类资管产品的杠杆率进行统一约束，结构化产品受到较大影响。而在资管新规正式落地后，理财产品的杠杆率将会大体保持稳定，在监管标准范围内小幅波动。

看点二：于投资者而言，资管新规带来了体感上的重要改变

资管新规的到来，于广大投资者来说，最重要的是来自产品一端的变化。杨荣提到了四点调整——估值方法切换、产品类型转换、风险切换、收益率波动加剧。

其一，估值方法方面，将由成本法切换为市值法。资管新规明确“金融资产坚持公允价值计量原则”，鼓励各类资管产品采用市值法计量，未来摊余成本法的空间将持续收紧。

杨荣表示，相较于每日收益平滑的摊余成本法，市值法计算的产品价格随投资标的净值上下波动，更加贴近市场的真实反映，这不但有利于提高市场定价效率，更可提高资本市场的有效性，充分向投资者展示产品的净值风险。

理财产品向净值化转型后，此前采取摊余成本法来平滑产品收益率的优势不再，短期内净值波动或增加，对于投资者而言，可以看见的或许是来自永续债与二级市场资本债等原本采用摊余成本法计价的产品，所带来的短期浮亏压力。

也正基于此，风险较大的底层资产配置比例或将降低，债券的期限利差或将进一步扩大，债券收益率敏感度增加。同时，也将极大促进银行对流动性风险管理的重视，推动产品类型布局多元化。

杨荣认为，估值方法的调整还可能同时加剧市场中各类资管机构的竞争，增强头部效应，加速优胜劣汰。

其二，产品类型方面，净值性产品比例持续提高。截至2021年6月末，净值型理财产品存续规模为20.39万亿，相较于2018年增幅高达239.27%，提升近两倍；净值型理财产品占比增长至79.03%。杨荣表示，资管新规正式实施后，理财的净值化比例将持续提升，而且净值型产品将成为常态和稳态。

其三，风险方面，将切换为投资者风险自担。一方面，我国的理财市场以个人投资者为主；另一方面，我国理财产品投资者的投资风格主要由稳健性风格和平衡型构成，风险厌恶程度普遍较高。估值方法的转变对个人投资者的专业素养与风险承受能力将承受较大的考验。

其四，资管产品收益端的波动率增强，与无风险利率差距收紧。对此杨荣认为，从长期看，资管新规将促进资管市场健康发展，资管机构的投研体系更加健全，风险防范机制更加完善，或将推动理财产品收益率上行。

看点三：单一资管计划遇冷，券商资管规模缓步回升

作为大资管行业重要的参与者，券商资管是过渡期内受冲击较大的细分子行业之一。从市场规模来看，券商资管业务规模在2018年持续下滑至谷底后逐渐回升，对应产品发行数量也呈现先降后增。

单一资产管理计划或是相对受新规影响的产品类型。截至2021年三季度，该产品为4.88万亿元，数量达到1.1万余只，相较2018年，规模与产品数量占比分别压降55.58个百分点和24.73个百分点，呈现相对遇冷。

而另一边，集合资产管理计划规模的占比则增幅过半。截至2021年三季度，该产品规模达到3.20万亿元，数量达6159只，二者对应的占比相较2018年分别增幅67.19个百分点、66.73个百分点。

不过，对于有人士关心券商资管总体规模的压降，是否会为券商营收带来压力。杨荣则坦言，影响是相对有限的，“通道业务的管理费率较低以及其在该类业务收入中占比较低，因此对于收入的影响偏小。”

看点四：主动管理业务可瞄准证券投资基金与ABS，公募牌照是又一重要发力点

头部效应的加剧，是资管新规过渡期之内券商资管竞争格局的显著趋势。

根据基金业协会数据统计，券商资管规模近两年的平均数为873亿元，同比上涨12.5%，但中位数为316亿元，同比降低8.14%。“这表明券商资管的规模具有右偏的特征，行业具有一定的头部效应。”杨荣表示。

竞争格局向头部靠拢，对于券商资管而言，这颇为关键的资管新规元年，又将意味着什么样的机遇与挑战？

杨荣认为，其一，通道业务规模进一步受限，主动管理业务规模的成长性提高。在过渡期内，受强力监管的银证合作、证信合作等通道业务的大幅下降的影响，券商资管通道业务受抑制严重，杨荣认为，这一趋势或将在小幅下滑后进入稳定期，且未来或将以高于行业平均增速的趋势迅速回升。

同时，他认为，随着券商投研能力的加强与风险管理体系的完善，未来券商主动管理业务的规模将不断提高。“证券投资基金业务和ABS业务没有受到杠杆和镶嵌套件等相关规定影响，成为主动管理业务的重点发展方向。”这其中债券投资占比的提高是券商主动管理业务快速发展的重要原因。

此外，另一重要信号是，券商资管申请获得公募牌照将成为重要方向。杨荣表示，随着监管政策的逐渐放松，券商申请获得公募牌照的步伐加速，券商参公的主要途径或为建立资产管理子公司的方式。

值得关注的是，随着资管新规的颁布，2020年以来，券商资管获批设立的数量达到新高，其中包括安信资管、甬兴资管、天风资管、德邦资管、山证资管等。据中证协统计，目前券商资管子公司数量已达到20家。杨荣认为，监管或将逐步放开券商资管参公的标准，加速券商资管子公司向公募化转型。

看点五：公私募继续站在风口之上

相形之下，公募、私募以及保险资管受资管新规的冲击则较为有限。杨荣表示，一方面，这三个细分行业完全符合大资管新规的要求，正式落地对其没有太大的直接影响，其规模历经过渡期的快速增长，未来增速或将放缓。

尤其是对于公募基金而言，规模增长速度将在过渡期内4年增长1倍的强劲增长态势的基础之上持续攀升，规模增速或将保持稳定。同时，由于货币市场基金具备流动性强、风险较低、安全性较高的特点，未来规模有望实现加速扩张。

不过另一方面，这三个细分行业可能会受到其他细分子行业的的间接冲击。杨荣表示，随着银行理财子权益投研能力的提升，权益资产配置占比提升，银行理财子和保险资管的差异性将逐步缩小，银行更加侧重对理财产品的代销，这也将对保险资管的自然增长带来间接冲。

同时，从产品资金来源看，公私募理财产品募集资金与存续余额将成为绝对主导。杨荣分析认为，从募集资金角度来看，公募理财产品为银行理财产品提供绝对多数的资金来源；从存续余额角度来看，公募理财产品占比仍处于绝对主导地位，私募理财资金供给较少。

总体来看，大资管各类细分子行业（银行、券商、信托、公私募等）将从“此消彼长”转变为“共同成长”。