解读A股分拆上市新规：参考港交所经验 未来分拆上市门槛或进一步降低

8月23日证监会起草了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《若干规定》）并就此向社会征求意见。

这是是资本市场翘首以待多年的结果。

内地分拆上市的历史进程：

早在1994年7月1日出台的《证券法》，否定了定向募集股份公司的模式，并对每个省份每年的上市指标额度进行限制；

伴随着《证券法》的实施与渗透，内地证券市场的功能逐渐趋向于“为国企脱困提供融资服务”，分拆上市成为了许多国企实现再融资和规模最大化的方式；

随着市场的发展，分拆公司背后隐藏的问题逐渐暴露，促使监管于2004年起规范、整顿证券市场，因此整体上市成为企业融资的主要方式；

直到2019年初《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中才明确了上市公司分拆与科创板上市的相关政策。

由此可见，《若干规定》的发布是逐渐市场化与法制化的标志，是中国证券市场发展的一个重要里程碑。首先，证监会设定了分拆上市的七大前提条件，如：母公司上市年限、盈利门槛、杜绝重大关联交易、限制母公司资金投向与分拆资产规模，并且强调了母公司与分拆公司各方面独立性。

《若干规定》强调了分拆流程的规范性，分拆公司应遵循中国证监会重大资产重组的规定，充分披露及严格执行股东大会表决程序，对分拆的目的、影响及风险均应详细揭示，并且在股东大会逐项审议分拆事项。

分拆前的核查与上市后的持续督导也是《若干规定》中特别强调的关注点。上市公司应聘请保荐机构对公司进行深入详细的尽职调查及审慎核查，并在公司上市前及上市后的一年内持续关注公司经营状况、督导其信息披露状况，并出具督导意见书。

同时，证监会将加大力度，严厉打击违法行为。在《若干规定》中也强调了虚假记载、误导性陈述或重大遗漏、内幕交易及操纵市场等行为将严格追求法律责任。

证监会主席易会满在上市公司协会2019年年会指出，上市公司应 “立足服务实体经济的根本宗旨，按照市场化法治化的改革方向，在充分调查研究的基础上，适度优化再融资、并购重组、减持、分拆上市等一系列制度。” 上个世纪证券市场的不成熟，给分拆上市带来了许多监管层面的挑战，但现今给随着内地证券市场生态的进一步发展与监管力度的大幅度加强，A股分拆制度的实施将会给市场开辟崭新的发展空间。

分拆上市在境外成熟市场中已经是一项成形的基本制度。

较港交所的监管审核制度而言，内地的政策则更加严格。香港业内人士称，在香港，上市公司分拆子公司在香港或其他资本市场独立上市有来已久，案例颇多。A股市场发展了近30年，已经积累了一大批净资产和净利润体量比较大、业务多元化的上市公司，若新规能顺利推行，预计将迎来一波分拆上市的热潮。

港交所早于2013年12月发布的香港交易所指引信中的《第十五项指引》（以下简称《指引》）结合《上市规则》列明了对中国香港上市公司分拆的具体要求。

港交所对上市公司盈利能力的审核相对宽松：

针对母公司的盈利规模，《第十五项指引》中将范围放宽至“分拆上市前的5个财政年度中，其中任何3个财政年度的盈利/亏损合计后的纯利，不得少于5000万港元”。对于那些没有被计算在5000万港元的累计盈亏中的财政年度，母公司只须令港交所确信，该年的盈亏是受到市场大幅度逆转导致的。

证监会则对分拆母公司的盈利能力设定了更高的门槛，《若干规定》中要求上市公司最近3年连续盈利，并且“归属上市公司股东的净利润累计不低于10亿人民币”。

港交所对母公司分拆后的余下业务体量无硬性要求：

港股上市公司只须“使上市委员会确信，新公司上市后，母公司保留有足够的业务运作及相当价值的资产，以支持其分拆作独立上市的地位。”这一条件表明，针对企业业务的审核，港交所将会适当做出弹性处理。

然而A股市场则明确要求“上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%”。说明证监会对内地的分拆上市监管更为谨慎，再次强调了独立性问题。

港交所对子公司行政管理的独立性无强制要求：

《指引》中要求上市公司须使得上市委员会确信，新公司会“独立地及以其整体股东的利益为前提运作，并在其利益与母公司利益实际或可能出现冲突的情况时，不会仅仅考虑母公司的利益”。在此情况下，两公司有相同董事出任不会对有关申请资格构成障碍。

在《若干规定》的分拆要求下，上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有分拆公司股份不得超过10%。此外，母公司与子公司业务与管理相互独立，经理人员不存在交叉任职，并且母公司公开募集的资金也不能用于子公司业务，严厉防止利益输送现象。

港交所对关联交易与同业竞争限制更少：

根据《指引》中“母公司须使上市委员会确信，母公司及新公司两者之间持续进行的以及未来的关联交易根据豁免规定适当进行“与“分拆上市的商业利益应清楚明确“，港交所对关联交易与利益输送的问题并无明令禁止。

证监会则明确要求“上市公司与分拆公司不存在同业竞争”及“上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控 制人及其关联方占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。

以上对比可见，证监会对“全面严格依法监管，坚决守住风险底线”的执行力度，和坚决保障上市改革工作持续推进的决心。

由于目前中国证券市场投资者结构合理性仍有欠缺，具有极高投机性的散户与游资仍在二级市场中占很大比例。为了保护投资者，证监会强调和维持市场的合规性与合理性，因而对A股的分拆上市设立了较高的门槛。

内地证券分析人士指出，本次征求意见稿提出的上市公司分拆资格要求较高，体现了监管层稳健推进改革的心态，预计在听取市场反馈，或此后推行一段时间后，分拆标准会适当降低，更多地体现包容性。

《若干规定》若顺利实施，则有望从本质上解决上市公司内部的股权激励机制问题，增加企业的规范性；同时，使企业的行业属性更加突出，估值模型更好建立，从而得到更多机构投资者的认可。

因此，应坚定不移地坚持中国资本市场的改革开放。溯洄从之，道阻且长；然，行则将至。正如易主席所说，“深化资本市场供给侧结构性改革，是推动实体经济和上市公司高质量发展的必由之路”。