中国春来(1969.HK)：内生外延双轮驱动，优质基本面推动估值回归

2021年对于教育行业来说，是风雨飘摇的一年。受到相关政策影响，教育行业各子行业均出现了大幅回撤。其中港股职业教育板块年初至12月24日累计收益为-46.43%；港股民办高教版块累计下跌44.69%；而港股K12教育板块累计下跌84.85%。与其他板块不同的是，职业教育板块暖风频吹，政策利好不断。

笔者关注到港股民办高等教育龙头中国春来12月以来股价涨幅达46.51%，并于12月29日日内股价创下新高2.06港元。作为在民办高教赛道深耕多年的龙头，中国春来将如何受益于这次职业教育的春风？

基本面良好，量价双升推动业绩持续增长

笔者复盘了教育板块过去三年的走势发现，其股价的涨跌多数时间受政策干扰较大，但考虑到幼教、义务教育相关政策以及民促法均已出台，政策性风险出清地比较充分，政策趋势较为明朗，未来股价的主要驱动因子有望回归公司基本面。

从中国春来发布的2021年年度报告来看，公司拥有相当优质的基本面，这也是公司股价近期上涨的主要原因之一。

据财报披露，2021财年，中国春来实现收入10.42亿元，同比增长48.3%。主要是由于集团深耕高等教育领域多年，优质的教育质量带来了强劲的内生增长，在相关政策利好之下，集团旗下学校进入量价齐升的阶段，快速推动业绩上涨。

截至报告期，集团在校学生达90,902人，同比增速达48.1%，再创历史新高；商丘学院应用科技学院的在校学生达14，594人，同比增长49.7%；安阳学院的在校学生达34,724人，同比增长25.5%；商丘学院的在校学生达30,353人，同比增长26.6%。此外，今年集团旗下的荆州学院完成转设首次并表，荆州学院为集团提供了10,759人的在校生，今后也将持续为集团的收生提供增量。

从收入和收生能力上来看，中国春来都在今年交出了一份令人满意的答卷，那么问题是当前良好的基本面是否可持续？

答案是今年的快速增长只是一个开始，未来几年都将持续保持高速增长。

收生方面，未来中国春来的办学规模将有望直接受益于职业本科教育的快速发展。

从供给端来看，职教本科供给严重不足，未来也将成为职业教育发展的重要方向。根据《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，2025年职业本科的招生规模有望达到约67.5万人。若要增加职业本科招生规模，一条路是增加职业本科学校数量，包括新建学校和专科学校升格。然而新建学校投资重、成熟周期长，完成2025年目标相对困难。因此增加学校数量主要的方式或为独立学院转设或专科学校升格。另一条路是现有应用型本科学校新设职业本科专业。

中国春来旗下拥有优质的应用型本科学校群，在大力发展职业本科教育的趋势下具有明显的先发优势，有望通过开设职业本科专业获取增量招生。同时集团办学规模效应显著，拥有成熟的办学转设经验，也将在专科学校升本以及独立学院转设的浪潮中快人一步，保持行业领先。

从需求端来看，高等教育和职业本科都存在巨大的缺口。由于公办院校对财政的依赖度高，扩招需相应增加政府经费补贴，而在国家减税降费大环境下，财政对公办扩招的支持力度有限，因此，新增的招生计划有望主要由民办院校来承接。申万宏源预计到2025年民办高校的在校生人数达到1,229万人。而中国春来在高等教育领域有丰富的经验，在职业本科发展方面有充分的优势，可以提供优质的高等教育和职业教育服务，将首当其冲享受新增招生计划红利。

此外，中国春来收入方面也将有望提升。各省的学费限价已陆续放开，对标本专科3.6万元及2.1万元的年均人才培养成本，中国春来的生均学费仅为1万元左右一年，未来仍有2-3倍的提升空间。随着集团招生人数的增长，办学规模进一步扩张，集团即将进入量价齐升的红利释放期。

本报告期的优质表现，将在未来几年得到持续，并有望受益于职业本科发展的春风有所提升，优秀的基本面表现也将持续推动股价完成修复。

内生外延双轮驱动，集团成长性优势明显

未来几年，内生增长和外延并购共同构成中国春来成长的核心逻辑。

一方面，外延扩张红利持续释放。集团有明确的扩张计划，在年报中表示正在寻求合适的并购标的或投资机会，以获取更多的土地使用权并建造新的教育和生活设施。

今年10月，中国春来公布长江大学工程技术学院转设已完成，更名为荆州学院。中国春来收购其举办者权益完成，荆州学院举办者正式变更为湖北春来，系集团下属公司，业绩并入集团报表。本次并表，为集团带来了2.47亿元的收入贡献和10,759人的学生人数。未来，中国春来将与荆州学院共享教育资源与教学品牌，推动荆州学院更高质量地成长。

除了荆州学院以外，中国春来还正在收购天平学院的举办者权益。天平学院一直由中国春来实际经营，将有希望复制荆州学院的收购经验，进一步完成集团扩张的步伐。而对天平学院的收购将直接一次性地增厚公司利润之外，还将进一步提升集团办学规模，有利于集团长期成长的确定性提高。

而内生增长方面，集团的新学校和新校区持续落地。2019年4月，安阳学院与原阳县人民政府签署合作协议，由安阳学院在新乡市原阳县建立安阳学院原阳校区。今年4月，安阳学院原阳校区获批开展教育教学工作，于2021/2022学年开始招生。随后在今年6月，中国春来与河南省林州市人民政府签订框架协议，以约2.2亿元收购约2000亩土地的使用权，安阳理工职业学院第一期将在相关手续办理完成后开启建设，预计于2022年9月前完成首阶段招生。河南省内新学校和校区持续落地，将有利于春来进一步建设和完善华中地区高等教育网络，形成强效协同，源源不断地为集团发展提供内生动力。

此外，12月15日，中国春来旗下苏州科技大学天平学院与江苏省南京市签订转让协议，以1.8亿元收购一块位于南京市高职园的土地50年使用权。集团计划用以建设一所新的院校即南京学校。南京地处长三角经济发展带，地理位置优越。南京学校的设立有望与集团位于苏州的天平学院形成协同，进一步打开长三角地区市场，推动集团办学规模进一步增长的同时，享受区域发展红利，打造集团的口碑和品牌。

无论是荆州学院和天平学院并购还是新校区和新学院的落地，既是集团办学规模进一步的扩容，也是对未来职业本科发展建设的前瞻布局。

新学校和新校区将为中国春来提供更为强健的内生增长动力，与此同时外延增长红利持续释放，集团业绩成长性优势显著。

小结

在相关政策推动下，民办高校办学规模将持续扩大。截至2021年12月29日，民办高教板块PE为12.60倍，已处于历史低位。职业教育板块PE为13.38倍，而中国春来的PE仅为3倍左右。无论是从政策因素分析职业本科教育发展对公司业务的推动，还是从基本面分析中国春来的业绩表现和预期，无疑中国春来正处于严重低估的价值洼地。

当下，中国春来已经走出了较好的修复行情，未来亦将随着行业估值进一步修复。中国春来估值回归，值得期待。