从电动两轮车王者雅迪控股(1585.HK)进阶之年，探寻“确定性”与“弹性”

2021年步入终章，站在岁末时点，回顾港股市场，既有无尽的唏嘘，也有对优质企业估值持续收敛的心动。

今年全球金融市场整体向上，但受科网股拖累，年初至今，恒指累计下跌超16%，素有“港版纳指”之称的恒生科技指数跌逾三成。

除大市之外，板块及个股间的分化同样显著。而不论是A/港股，新能源依旧是焦点，背后揭示出汽车行业正面临深刻的变革与机遇，而这股浪潮同样席卷了电动两轮车行业。近年来，伴随新国标落地，电动两轮车行业洗牌加速，头部集中化加剧，正加快朝着轻量化、锂电化、智能化、长续航等方向演进。

不同于汽车行业的是，电动两轮车行业的格局更为集中，头部品牌屈指可数，其中雅迪可以说是站在两轮电动车市场金字塔顶端的王者，不论是在产销规模、品牌、技术实力、产品系列、产业链及全球化布局等多个方面均处于行业持续领跑的地位。雅迪自2016年上市后，领先优势进一步扩大。去年年销量更是率先突破一千万台，仅凭一己之力斩获超五分之一（2020年国内市占率达22.6%）的版图，同时解锁了一年10倍的大牛股行情。在今年港股领跌全球市场背景下，雅迪仍跑赢同业及大盘，且率先实现反转。

“概率”与“赔率”往往被视作决定投资收益率的一体两面，或许也可以理解为“确定性”和“弹性”。电动两轮车行业集中化趋势即确定性，而新国标落地带来的增量则是弹性的体现，照此来看，电动两轮车行业会带来哪些“确定性”和“弹性”？雅迪作为行业领先样本，同样也有着行业风向标的意义，或许能给我们一些启示。

升维：品牌向上，科技引领

与渠道下沉一样，品牌高端化近年来亦被反复提及，成为消费升级红利下诸多行业寻求增长弹性的必由之路。实际上，雅迪之所以能成功突围，获得如今的市场地位，关键在于品牌意识的率先“觉醒”，从而提早从低位的价格战中脱离出来，走向拼品质的高维竞争。

早在2015年，雅迪就率先提出了“更高端”差异化战略，并紧紧围绕该战略持续推进。2016年入股美国Lightning Motors，加速高端电动摩托车合作研发。去年8月发布的冠能系列产品，持续深化高端属性，主打长续航里程。

在去年年底召开的雅迪“全球倍增战略峰会”上，雅迪集团控股董事会主席董经贵曾提出“打造新一代绿色科技出行生活方式，引领行业升级”的品牌愿景。

今年7月，雅迪再携全新品牌“VFLY”高调亮相，推动产品、技术、服务等方面不断升级。除此之外，还持续布局覆盖换电生态、快充智能技术等领域，被外界视为其高端化战略的进一步落地延伸。

除了外观设计之外，与汽车一样，智能化也是电动两轮车高端化的重要突破口，这主要体现在交互体验（操控性）、续航及充电（效率/安全性）、动力系统（稳定性）、远端管控及后续可扩展性等方面的性能。

产品升级的核心方向

（来源：方正证券）

雅迪作为硬件厂商，除了不断完善智能化新功能之外，更着重于电机、电池等核心动力系统效率及安全性能的提升，核心硬件自供优势突出，比如在电机成本占比接近一半的电踏车，雅迪采用的是自主研发的中置电机，其精度、响应时间和寿命均达到了国际领先水平。

此外，雅迪耗时7年研发、先后迭代3次的自研石墨烯电池，兼具长寿命（普通电池3倍）、大容量（提升了20%-25%）、快充电（支持1小时快充）和极强的耐寒能力（－20℃-55℃），今年9月正式亮相的冠能二代E8电动车就有配备最新的雅迪TTFAR石墨烯3代电池，实现“一次充电超200公里”，打破电动两轮车续航天花板，堪称是电动车性能的一次飞跃。

谈到雅迪的王牌热销产品—雅迪冠能系列，可说是电动两轮出行史上划时代意义的产品，全球范围内的销量率先突破300万台，同时获弗若斯特沙利文授予冠能系列在长续航电动两轮车行业两项市场地位确认证书，包括“全球销量第一”和“全球销量率先突破300万台”。成为迄今为止全球最畅销的长续航电动车系列产品，远超绝大多数电动车品牌全部产品全年销量的总和，足见雅迪在全球消费市场的绝对号召力。

不止这样，雅迪还将目光投向了充换电领域。今年5月，雅迪宣布与中国最大的摩托车制造商大长江集团联手，成立爱换换能源（上海）有限公司（简称“爱换换”），基于全球领先的电池交换技术，为电动摩托车、电动轻便摩托车和电动自行车提供更高效、便捷可持续的换电服务。10月11日，雅迪高端智能换电车换换系列新品发布会召开，推出首批支持该换电系统的新款智能电动车，并公布资费、运营策略、首销优惠等相关信息，以一套完备的换电生态产品正式面向消费市场，成功打造了一套体验闭环的生态系统，凭借安全、易用、快捷的使用体验改变国内千万用户的出行方式。

据悉，每台爱换换电站使用年限可达到传统换电柜的20倍；充电效率和电池能量约为传统换电柜的2倍；单台换电站单日可服务不少于500名用户。目前已率先落地杭州，未来将持续扩大全国布局。

品牌高端化之路并不好走，平价基本盘需要稳住，还需要持续的研发及市场投入。不过一旦成功抢占用户心智，形成品牌护城河，占据高端市场，有望实现量价齐升。

远征：海外方兴未艾，千亿蓝海待启

除高端市场之外，远征海外实现品牌全球化也是国内优势品牌谋求增量的最佳选择之一。相比高端意识的“萌芽”，雅迪“全球视野”开启的时间明显更早。

早在2007年，雅迪就率先成立进出口公司，谋划布局海外市场。时隔14年，雅迪不仅在越南建立起行业首个海外生产基地，而且先后进军欧洲、大洋洲、东南亚、中亚、南北美洲等市场,布局英国、澳大利亚、法国、美国、德国、马来西亚等销售网点，并紧随“一带一路”国家战略部署，加速沿线布局。截至2020年年底,雅迪的海外经销网点已超过800家，覆盖全球88个国家，基本上占据全球近四分之一的数量，全球用户超过5000万。

此外，雅迪还和日本松下、德国拜耳、瑞典贝格、奥地利KISKA等全球16家顶级供应商建立了长期合作关系，建立起覆盖全球的完整优质供应链。

在近年“双循环”战略大背景下，雅迪的全球化布局也仍在紧锣密鼓地进行中。董经贵在去年底的“全球倍增战略峰会”上曾表示,雅迪将全面进入欧美和东南亚市场。今年2月在欧洲发布2021最新产品阵容，并于11月携全系产品亮相米兰国际摩托展。10月初，作为德国本土最大的户外极限障碍赛XLETIX应战赛的官方合作伙伴，携雅迪C1S、雅迪G5两款高端电动车，以“Electrify Your Life”的全新品牌理念持续发力欧洲市场。

正如开篇所讲到的，在中国两轮车演进过程中，自行车、摩托车均通过海外市场实现二次高增长，相比而言，目前电动两轮车的海外渗透还非常低，仍是一片蓝海。据维科网数据测算，2020年电动两轮车出口率还不到5%。

由于亚太地区，尤其是东南亚是全球最大的摩托车市场，每年燃油摩托车销量接近3000万辆，由于电动摩托具备更高性价比，替代优势明显；而欧美地区以自行车需求居多，且依赖进口，其中中国是美国最大的自行车进口国，2020年出口美国市场达六成，由于不同于国内日常代步需求，更偏向于休闲健身需求，对性能和舒适度要求更高，因此作为自行车升级版的大功率电踏车则是有利的替代品。据方正证券测算预计，未来这两块市场有望合计带来接近5000万辆的增量空间，合计近2000亿元的市场规模。

电动两轮车与非电动两轮车比较

（来源：方正证券）

雅迪也已将目标投向了欧洲高端电踏车市场，通过研发OKAWA中置电机，推出3个应用场景系列共11款SKU，未来将在欧洲市场投放。据了解，电踏车起源于日本，市场已逐步成熟，21世纪初进入欧洲后迅速流行，过去十二年（2006-2018年）CAGR达30%以上，目前渗透率不到10%，成长空间依旧不小；而美国还处在起步阶段，2020年受疫情影响销量同比翻倍，不过渗透率仅4%，增长空间广阔。

中国作为全球最大的电动两轮车产销国，拥有完善的工业体系及成熟的产业链配套，这是品牌出海深度参与全球竞争的底层支撑，像雅迪这样有着产业链一体化及完整的全球供应体系优势的龙头企业，也将成为此出口替代进程的主要受益者，进而扩大其全球版图。

结语

在新国标及疫情周期共振下，强者恒强，头部集中化仍将是今年不变的主题。尽管今年受年中灾情、零星的疫情、原材料涨价等多因素扰动，导致需求后移，考虑到电动两轮车需求偏刚性，预期全年景气不减。

雅迪作为领先样本，今年不仅推动了产品、品牌、技术及售后服务体系的全面升级，而且进一步加大了对于渠道及海外市场的布局，展现出持续进化及引领行业成长的能力。不难料见，伴随未来两年各地新国标逐渐进入密集执行期，替换需求将迎来集中释放，雅迪有望迎来产销两旺的有利局面。

回归市场来看，以机构预测均值测算，预计2021年雅迪的PE(TTM）约为20x左右，近几年业绩维持高增速，据WIND数据测算，2018-2020年归母净利年复合增速近50%，加之公司作为港股绝对龙头，随国内集中度提升及全球化扩张，理应享有确定性增长溢价，估值吸引力凸显，静待业绩兑现与估值修复。