国明证券有限公司：澳门的长征从新特首开始
国明证券有限公司综合报道，VIP长期转型到中场和非博彩，但成功与否将取决于旅客接待力，我们早在2016年总理访澳时候提出，为打造一个亚洲休闲旅游与会展中心的城市，澳门将迎来“从买手表到买手信”的转型，但转型能否成功将取决于旅客接待能力。我们认为澳门博彩产业将逐渐从依赖高端VIP业务转型往中场和非博彩业务。VIP业务将受制于贸易谈判进程、内地宏观表现、国外竞争，以及政策往中场导向；而中场和非博彩发展将受惠于多项基建开通带来的旅客增量。
中场和非博彩受惠于多项基建开通带来的旅客增量，未来1万间新增酒店提升旅客接待力
虽然港珠澳大桥带来中低端旅客或不一定对行业产生太大贡献，但随着拱北横琴延长线预计在今年底会通车，未来横琴莲花口岸二合一工程和珠海机场横琴延长线等基建竣工后，我们认为这些游客或更多来自广东省以外的过夜游客，对行业贡献较大。此外，澳门轻轨氹仔线或在本年底开通，将途经各大娱乐场，为中场客户提供更大便利性。从酒店接待能力看，目前澳门约有3.8万间客房，我们预计到2024年将新增约1万间客房。我们测算澳门今年访客人次或达4100万，现在3.8万个房间刚好足够。而未来新增1万个房间，澳门或能接待最多5100万人次。长期看，如将签证得以开放并与横琴产能也协同，澳门则最多能接待6000万人次。对比拉斯维加斯每年4500万人次和香港超6000万人次。内地游客多以“港澳游”为主，但现在“珠澳游”逐渐成主流选择，进一步发挥“澳门后花园”的协同效应。
行业中性评级：VIP往中场转型青黄不接期间，板块估值或继续下探，1）看好受大桥提振原业务，新物业即将开幕的澳博控股(7.89, 0.09, 1.15%)；2）金沙、新濠、美高梅或将长期受惠转型；3）同时看好往亚太博彩巨头目标迈进的太阳城集团(1.94, 0.01, 0.52%)
虽然当前板块11.6x Forward EV/EBITDA，已接近14-15年反腐时期10x低位，但鉴于贸易谈判的不确定性、宏观经济形势，以及外部竞争等因素，都是前所未有的。另外，随着行业对VIP依赖度减小，逐渐往中场与非博彩转型，但在基建和酒店接待能力爬坡中青黄不接期间，中场或未能抵消VIP下滑颓势，博彩收入（GGR）或将承压，而板块估值或继续下探。我们预计19-20年GGR整体增速分别为-2%和2%。我们认为大桥爬坡能有效提振娱乐场在澳门半岛的澳博控股，并看好20Q3开幕新场接地气的定位和新VIP管理模式。金沙、新濠、美高梅则有望长期受惠中场+非博彩转型。我们同时看好进军日本，并稳步向亚太博彩巨头目标迈进的太阳城。
风险提示：外部政经环境不稳定，国内经济不及预期等。
澳博控股（880.HK），TP 11.0 港元，“买入”
我们认为大桥带来的较低端的普通中场客流提振澳博在半岛较低端的赌场（如海立方、财神、金碧汇彩等）；上葡京预计在20Q3开业，我们看好上葡京接地气的高端合家欢设计风格，以及VIP受惠与博彩中介关系强化带来的业绩弹性。长期来看，澳博在过去因在路氹地区没有大型娱乐度假村导致市场份额流失和估值受压，我们认为随着上葡京在2020年开业带来的市场份额提升，以及管理和执行能力不断改善提振EBITDA Margin，公司估值有望给重估。我们认为澳博2020年有望回到行业水平的12x EV/EBITDA估值，TP 11港元，重申“买入”评级。
太阳城集团（1383.HK），TP 2.2 港元，“买入”
我们看好太阳城在亚太地区以较轻资产模式布局发展博彩及度假行业，业务遍布越南、柬埔寨、俄罗斯、日本和韩国等地，继续向亚太博彩娱乐巨头的目标迈进。我们采用分部估值，维持会安娱乐场项目12x EV/EBITDA、 俄罗斯项目10x EV/EBITDA、较高利润率的管理顾问服务15x EV/EBITDA 和旅游服务业务 3.0x EV/EBITDA。TP 2.2港元，重申“买入”评级。
金沙中国 （1928.HK），TP 41.0 港元，“增持”
金沙作为澳门中场+非博彩龙头，将受惠于多项基建开通所带来的旅客增量，包括广东高铁延伸（拱北到横琴）、横琴/莲花口岸一体化工程和市内轻轨。酒店方面，金沙1.3万个酒店房间行业第一，或将充分享受游客增量，2020年抢先推出 670 间高级套房，进一步巩固高端中场竞争力。但伦敦人装修扰动和设计或难吊客户胃口将是潜在隐忧。我们预计2020年金沙EBITDA同比有望增8%达278亿港元。虽然目前估值较高，但公司为中场和非博彩龙头企业值得溢价，目前5.3%股息收益率较吸引，因此我们认为金沙2020年12.5x EV/EBITDA较合理，TP 41港元，“增持”评级。
新濠博亚（MLCO.US）， TP 23.0美元，“增持”；新濠国际（200.HK），19.5港元，“增持”
我们认为新濠直接受惠基建和接待能力提升。公司除已有3200个酒店房间外仍积极扩容，在18年6月新开有772个房间的高端网红酒店Morpheus。公司积极布局多样化非博彩产品（如法拉利展等），为中场客户带来新鲜感和吸引力，或能抵消VIP受外部环境的拖累，但公司也在20年加大VIP供给，包括45张赌桌+新开高端区域。另外，公司计划在2023年竣工的新濠影汇二期发力非博彩，包括1000个酒店房间和大型水上乐园等。国际方面，新濠在塞浦路斯和日本也在稳步推进。我们预计20年新濠博亚物业EBITDA同比增5%达17.6亿美元，对应20年8.5x EV/EBITDA，新濠博亚TP 23美元，维持“增持”。港股方面，随着业务剥离后架构更加精简纯粹，我们认为母公司新濠国际相对新濠博亚的折让收窄至30%，对应TP 19.5港元，维持“增持”评级。
美高梅中国(12.98, 0.44, 3.51%) （2282.HK），TP 14港元，“增持”
虽然随着美狮美高梅在18Q4引入太阳城、德晋和广东三家中介，以及雍华府在19年3月开业不断爬坡，目前VIP单桌收入爬坡空间或已不大，加上外部因素拖累，美狮美高梅的低基数效应或将在三季度开始消退。长期来看，我们认为美高梅可受惠市内轻轨等基建设施，往后美高梅或会新建酒店大楼，进一步提升接待能力。公司也通过积极布局多样化的非博彩产品（如精品演唱会、赌场内面馆等）提升自身在中场的竞争力。我们预计2020年EBITDA同比增14%达65亿港元，给予与永利彭博一致预期类似的10x EV/EBITDA估值，目标价14港元，“增持”评级。
永利澳门(16.4, 0.12, 0.74%) （1128.HK），TP 17.0港元，“持有”
我们认为永利可受惠市内轻轨等基建设施，但短期来看永利皇宫目前非博彩产品青黄不接，单一内容难与新濠、美高梅直接竞争，加上VIP受外部环境拖累+上葡京20H2竞争，中场或不足以抵消VIP下滑。长期来看，永利皇宫水晶莲宫一/二期预计在2024年新增约1300间酒店房间，以及配套非博彩设施，应能提高永利皇宫在中场和非博彩的吸引力。我们预计2020年EBITDA同比跌1%达100亿港元，给予对应11.0x EV/EBITDA估值，目标价17港元， “持有”评级。
银河娱乐(52.3, 0.50, 0.97%)（27.HK），TP 50.0 港元，“持有”
我们认为银河或较难受惠于基建，但未来酒店接待力将提升，其中银河3期主打会展中心，并配有1500个酒店房间和零售设施（娱乐场尚未确定），预计在2021年上半年开业。银河4期配有3000个酒店房，目前刚完成地基建设，预计于2022年完工。短期来看，受外部环境拖累、竞争分流等因素，银河VIP或将继续承压。随着银河1/2期和星际的主要VIP厅在19Q3翻修后逐渐带来边际改善，我们预计银河2020年EBITDA同比微增1%达160亿港元。我们给予银河2020年与19年类似的13x EV/EBITDA估值，目标价50港元，“持有”评级。