新形势下如何解读华南城(01668.HK)获标普授予“B-”评级？

12月4日，标普全球评级发布报告，将华南城(01668.HK)集团有限公司的长期发行人信用评级从“B”下调至“B-”。

放在当前行业承压的大背景下，房企被下调评级并不“稀奇”。实际上早在今年10月，国际三大评级机构穆迪、标普、惠誉就开启了对国内房企评级的密集下调，不少网友戏称道，这是对中国房地产的一次“集体做空”。然而，此次华南城被下调评级却引起了笔者的特别关注。

一方面，笔者长期追踪地产行业，注意到目前房企普遍被下调的评级为“CCC”级，对比来看，华南城被下调至的“B-”评级并不算常见，在某种程度上隐藏着“优于大市”的意义。

另一方面，从投资的角度来看，华南城今年以来高度重视流动性管理，结合最新的中期财报，公司大概率不会发生偿付危机，此次评级下调大概率反映的是对整个地产行业的担忧。且就商业模式而言，华南城形成的是以“商贸物流+”为主的多业态产业运营模式，其所涉及的物流仓储、奥特莱斯运营等业务并不受房地产调控政策影响，因而公司估值有被“错杀”之嫌，其中或存在预期差机会。

进一步探究，此次半年报中还释放出一些积极信号，显示出华南城的价值内核已然发生了深刻的变化，正助推公司价值持续释放。不妨借此机会再来看看华南城的长期投资价值。

一、财务基本盘稳健安全，持续性收入持续增长

尽管近期房地产行业正在调控中不断修复边际，房企也逐渐获得了调整的空间，但考虑到行业压力还没有完全释放，市场对开发商的关注重点仍在于财务质量和现金流的稳定性。而据笔者观察，华南城在这两个方面均有不错表现。

从资产负债表方面切入，华南城上半年总计息债务为366.08亿港元，资本负债比率为63.9%，较去年同期下降3.7个百分点。此外，公司拥有现金及现金等价物达95.99亿港元，备用信贷额度达181.85亿港元，抗风险能力有保障。

标普亦在报告中指出，截至2021年9月30日，华南城的计息银行及其他借贷显著提升至215亿港元，同比增速高达18%，有利于公司保持较好的流动性水平。

从分部业务的分析切入，华南城上半年实现收入61.66亿港元，增速有所下滑，与疫情反复、百年大雨等影响有关。其中，物业销售及融资租赁收入录得44.83亿港元，同比下降了22.5%；持续性收入录得16.83亿港元，同比增长27.2%，保持较稳定的增长。

（来源：公司公告）

笔者认为，回归至华南城“商贸物流+”的业务模式及公司发展远景，持续性收入的战略地位远高于房地产开发业务，因此更值得关注。

拉长时间来看，持续性收入在近年来稳步提升，今年上半年的同比增速更是明显超过每年20%的增幅目标，说明该部分业务已经具备较高的确定性趋势，其所创造的稳定现金流，将帮助公司保持更安全的财务状况。

此外，在土地储备充足的基础上，华南城今年上半年没有新增土地，而是采取审慎的策略应对形势的不明朗。截至2021年9月30日，华南城拥有未开发土地1650万平方米，能够支撑未来三到四年的销售活动。

笔者认为，此次标普下调评级是市场对整个行业信心不足的体现，就华南城而言，面对今年以来行业下行及复杂多变的国内国际形势，公司及时调整运营策略，并把现金流放在首要位置，为安全稳健经营奠定基础，展现出良好的经营韧性。

二、兼具天时地利人和，华南城增长潜力逐步释放

承接上一部分的论述，短期来看，华南城努力保持流动性充裕，后续回归正常增长轨道可期。那么着眼于长期发展和内在价值持续提升的角度，作为符合国家产业大方向的综合商贸物流企业，其又面临着哪些发展机遇，能使其在大环境不确定性提升之后实现跨越式增长？

在笔者看来，深港大都市圈的诞生为华南城发展带来“天时”；与招商蛇口的强强联合，可谓“地利”；华南城不断提升招商运营水平，以新兴产业和新业态打开成长新空间则是“人和”。

1）“天时”：深港大都市圈横空出世，华南城发展迎来新机遇

今年十月，深港两地迎来了历史的一刻，即是深港大都市圈的横空出世。香港正式宣布，拿出接近30%的土地，成立“北部都会区”，这意味着香港已开始融入到深港协同发展的大局中来。

香港特首林郑月娥也表示，北部都会区将由西至东覆盖深港口岸经济带及更纵深的腹地，将尽享港深优势互补、融合发展的红利，帮助香港更好融入国家发展大局，彻底融入国家发展大局，跟深圳、大湾区协同发展，共同建设国际创新科技中心。

作为未来全球资本聚集地“深港大都市圈”中的重要一环——深圳势必将孕育出更多元、更丰富的发展机遇。而华南城起家于深圳，19年前从深圳平湖崛起，作为符合国家产业大方向的综合商贸物流企业模板，其轻资产的商业模式，自然有机会成为在融入深港合作、粤港澳大湾区的协同发展后的核心受益者之一。

今年9月17日，全国首个第四代万达广场——深圳龙岗万达广场，在深圳华南城园区震撼开业，开业首日便吸引逾20万人打卡，单月日均客流突破10万人次，成为深圳知名的商业生态圈。而此番与万达资源共享的商业合作方式，也成为了一个典型的优势互补安利，推动挖掘消费潜力，并为其商业地产这块业务打开更大发展空间。

位处于深港、大湾区这片国家重点经济发展并有着“外贸百强城市聚集地”之称的土地上，笔者看好华南城的区域项目发展机遇。结合公司稳健的财务风格，相信公司未来将有望享受到港深优势互补和国家其他发展政策红利，凭借其前瞻性的战略布局和资源整合优势，将为自身开辟出新的成长空间，发挥出轻资产运营地产商的真正优势和价值创造能力。

2）“地利”：互利共赢，华南城按下发展加速键

在现代企业合作竞争理论中，我们常常会提到“协同效应”。良性的合作节约了企业在资源方面的投入，减少了企业的沉没成本，提高了企业战略的灵活性，通过双方资源和能力的互补，产生了 1+1大于2 的协同效应，使企业整体的竞争力得到了提升。

今年9月，华南城与招商蛇口达成战略合作，将进行优势互补，未来将重点开展在城市商业综合体、房地产开发、城市更新（含旧城改造）、商业运营及物业管理等方面的深入合作。随着两家合作的持续深化，协同效应将日渐显现，实现资源共享，为后期开展更多项目合作打下坚实基础。

据悉，招商蛇口是一家坚持以产造城、以产聚人，定位于中国城市及园区综合开发与运营服务商，其与致力于打造“产城融合、宜业宜居美丽新城”的华南城有着天然的契合度，是对双方丰富管理经验和优势的同步强化。可以预见的是，此次合作将对华南城的转型升级会有很大的推动作用，打开更大发展空间。

3）“人和”：持续扩充新业态，实现多业务协同发展

截至目前，华南城建设并运营除深圳，还包括南宁、南昌、西安、哈尔滨、郑州、合肥、重庆等多地一二线城市项目，目前运营管理服务面积近2000万平方米，服务业主和商户数达到10万家。

在「重招商、强运营」策略的指引下，华南城精准引进符合未来发展趋势的新兴产业和新业态，不断升级重塑商贸生态，实现多业务协同发展，打开更大发展空间。

南昌华南城荣获「国家电子商务示范基地」称号，B2B线下商超供应仓项目在今年9月开业，园区正在实现从传统商贸市场向国家级产业基地的蜕变；重庆华南城酒店用品市场突破6万平方米，成为当地知名酒店用品市场集聚地；南宁华南城成功引入两大体育项目，体育产业转型更进一步。此外，承接老旧市场搬迁，多地华南城还迎来商户签约入驻热潮。

如今华南城的商贸生态不断升级重塑，轻资产模式潜力不断释放。无论是国家电子商务示范基地挂牌，还是向体育产业转型，都标志着华南城经营业态的不断完善，并为华南城打造国际商贸物流中心奠定坚实基础，也标志着新经济下华南城新格局商业模式的逐步确立。

结尾

总结来看，在当前不确定的经济环境下，能够破局而出具备竞争力的优质企业，需在保障良好财务基本面前提下，探索转型升级的新经济商业模式之道，而积极迎接时代变革的企业，如若能借力政策利好优势，更能为其发展推波助力。

从二级市场看，受到市场情绪和短期政策影响，目前板块整体行情萎靡，但可以预见的是，华南城已经拥有新经济格局下的“华南城商业模式”发展潜力，其良好的财务基本面，展现了自身较强的经营韧性；相信在融入深港合作、粤港澳大湾区的协同发展后，将更加激发华南城产业升级活力，助力华南城区域经济协同发展。

展望未来，从后房地产时代的行业视角来看，随着行业发展逻辑迎来深层次改变，在成长性逐步释放后，华南城有望获得价值重估。