国美零售(0493.HK)：双11展露锋芒创下佳绩，资产负债率大幅下降

今年的双11，似乎与往年不再一样。

没有分段计数的GMV数字大屏，阿里、京东的战绩公布姗姗来迟，拼多多、抖音、快手选择沉默，商家的参与热情亦有消减，总体在平淡中落幕。

诚然，没有“二选一”，电商促销与直播带货常态化等新的时代背景下，电商行业各参与方甚至整个消费市场，均在发生着巨变。往年电商盛典——双11的地位，以及对应的电商市场格局也不再“岿然不动”。

立足当下，或许需要一些新的思考与适应，消费变局中的核心趋势到底是什么？谁又能从发展逻辑切换中把握住市场机会？

一、变局之际：品质消费、线上线下加速融合，能力者有望突围

首先需要明确，消费变局目前并未造成电商市场规模的萎缩，反而在扩展新的发展空间，但可能由此开启新的竞争模式，带动市场份额的重新分配。“电数宝”数据显示，今年双11，全网交易额为9651.2亿元，同比增长12.22%。

关于新的竞争模式是什么，市场份额如何分配，综合一系列新的变化认为，无外乎围绕以下两大核心趋势：

其一，消费者心态及行为发生变化，从价格逻辑转向价值逻辑，也即追求品质消费。

双11创立首年（2009年），中国GDP为34.05万亿元，到2020年，已达101.59万亿元，人均生活水平提升显而易见，消费升级需求扩大。在这个大前提下，价格不再是唯一考量，注定要从“薅羊毛”式购物狂欢转到个性化、多样化的品质消费。

“二选一”结束，电商促销与直播带货常态化，还包括电商基础设施的进一步升级，以及能够有效承接品质消费需求的新业态、新模式的出现等，则是加速了这一趋势并孕育新的发展机遇。

其二，数字经济大潮之下，线上渠道潜力不断释放，同时渠道碎片化引发精准流量红利消减，推动线上线下加速融合。

这一点，一方面从不同行业参与者的战略动向体会，线下购物中心、商超、卖场等积极拥抱数字化，而电商平台正在不断探索布局线下场景；另一方面真实例证表明，线上线下渠道融合，往往产生1+1>2的效应，能够实现品牌价值的延伸与兑现。

作为电商新兴挑战者的国美，今年即通过整合线上线下资源在“史上最冷静”双11中展露锋芒，线上平台“真快乐”GMV环比618增长253%。

策略方面，尤为值得一提的是，国美零售的线上布局完成进阶，以“真快乐”的品牌焕新为例。

双11前夕，10月21日，“真快乐”APP开启改版试运营，重点打造“购”+“乐”两大版块，旨在通过全场景融合和娱乐化营销，提升消费者购物体验和参与度，真正从经营产品转向经营用户。并且，“购”的价值得以大幅提升。“真快乐”APP通过“专业买手”，基于独家专享、好货低价、新品首发三个维度真选商品，实现商品升级；开启“4+N”的标准，以严选好店打通全链路服务，实现服务升级。同时，亦实现了商家赋能，为商家持续引流，助力商家提升销售转化。

双11期间“真快乐”APP除迎来“乐·购新升级”外，也启动了“真选首秀”“严选之夜”“全民快乐季”大促直播，观看总人数达30.5万，总交易额突破500万，总交易额同期提升498%，大促直播之一的“全民快乐季”交易额同比增长762%，UV同比上涨108%。

更直观的，再看几组双11数据：

1、“真快乐”APP持续拓品战略，环比618全类目增长152%；真选商品占总体销售额达52%，严选好店超百家大牌商家入驻。

2、“真快乐”APP服务水平获得大众认可，客户满意度98%。其中，视频导购业务的呼入量环比提升44.9%；转化率环比提升10.2%；转化销售额环比提升41.7%；付费会员（九九会员）新增用户量环比618期间增长58%。

同时，结合宏观环境来看，电商行业进入公平竞争、多赢发展时代；扩内需、促消费趋势延续，《城市一刻钟便民生活圈建设指南》等相继印发，旨在推动线上线下一体化、集成创新等。

电商平台的竞争势必要回归人本，即满足品质消费，要带给消费者丰富的选择、优质的商品、快乐的购物体验，基础之上还要为行业、社会创造价值，保障自身运营效率，以实现可持续经营。而国美零售等率先打造出如此新业态、新模式的平台，则存在突围机会，有望在消费变局之际实现突围。

二、更优方案：以模式创新、技术赋能，构建“全零售生态共享平台”

而“真快乐”的品牌焕新，今年双11的展露锋芒，只是国美零售的冰山一角。

今年以来，国美零售不断硬核出击，在不久前的10月中旬，更与控股股东订立框架协议以接管5大创新业态，迈出“全零售生态共享平台”打造的关键一步。

在“全零售”宏大的战略框架下，国美零售“家·生活”战略第二阶段步入深水区，聚焦零售业和家服务业，旨在以模式创新、技术赋能为突破口，建立全场景、全链路、全服务、全模式的新型商业模型。具体又包括，互补融合的线上线下平台、保障产品数量与质量的供应链平台、效率最大化的共享共建平台、低成本多功能的物流服务平台、以及提升全线智能化的大数据云平台等。

以供应链环节为例，国美零售已构建出“招商+自采+定制”三位一体的供应链体系，并利用数字化技术将“端到端”的供应链能力放大。

一方面，体现在产品的量、质齐升，截至上半年，国美零售SKU累达63万，供应链定制化比例达42%；上文亦提到，双11期间，“真快乐”APP真选商品占总体销售额达52%，严选好店超百家大牌商家入驻，服务水平获大众认可，客户满意度98%。另一方面，体现在成本的减少，全渠道一体化及供应链整合优化下，国美零售“端到端”的成本能够压缩10%-15%，而节省的成本可以在消费者，供应商和零售商进行分配，深入推动多赢、共赢。

这也是为什么，国美零售有能力率先回归人本，开启品质消费的发展阶段。未来，也会是支撑其长远发展的强劲动力。

放眼中国零售业，线上电商发展至今已有近20年，而线上零售占全社会零售总额的比重不到30%，庞大的存量线下市场亟待线上融合；线下网络则带给消费者线上电商无法满足的体验与感受，在品牌想象与价值提升等维度继续发挥重要作用，亦亟待整合，最终皆指向场景互补融合，也就是全零售的机遇所在。

那么，全零售是为零售业态发展的更优方案，国美零售通过“全零售生态共享平台”满足消费者核心诉求的同时，也将以此巩固其在行业竞争中的护城河，并可能在长时间内，重塑零售业的发展格局。

三、新预期差：从赛道到生态多因素触发，估值提升空间不小

基于上文还认为，国美零售触发了新的预期差，带来整体估值提升与优化的机会，从以下几个维度来理解一下。

先说赛道，“家·生活”赛道长坡厚雪，国美内部测算，整个“家·生活”赛道具有保底十万亿的市场空间，其中家居与家装累计拥有3万亿体量，家服务拥有6万亿体量。无论国美零售在哪条赛道保持领先，都可以获取几百亿乃至上千亿的增量，重塑底层的估值逻辑。

而“家·生活”战略第二阶段已步入深水区，随着“全零售生态共享平台”不断发挥效能，势必率先抢占市场份额并可能巩固市场地位。也就是说，国美零售可能加速从“家·生活”赛道获取可观增量，进而加速估值重塑。

再说生态，又分为两个方面，一是“朋友圈”，国美零售聚力“全零售”后，组织架构中心化，从产业链上游到零售终端各类合作伙伴加入，释放巨大的乘数效应。这不仅筑高其护城河，也使其有望完成商业模式升级，从供应链主导型公司升级为具备供应链能力的平台主导型公司，进而估值逻辑将发生根本性变化，打开提升空间。

二是国美零售自身，其各大创新业态各自以及与集团整体均构成闭环生态，将注入业绩层面的增长和经营质量的优化预期，带来估值提升的可能性。

根据协议，国美零售代管大股东5大创新业态后将参照其营收按照一定比例收取管理费；未来三年可获得最高上限28亿元的管理服务收入，这些管理服务收入将有望优化国美零售的现金流。

同时，国美零售享有股权奖励权与30%购股权，有望以优惠价格，提前锁定目标公司相关行业的未来发展红利；这一框架协议还规避了风险和资金等问题，国美零售无需投入运营成本，目标公司的资金风险和亏损风险均由大股东全部承担，即享有无风险收益。

此外，积极的是，随着国美战略转型的不断深化、运营效率的有效提升，特别是与国家政策的高度契合，营商环境向着公平与效率迈进，资产负债结构得到了持续优化，目前国美零售资产负债率已大幅下降，从年初高位的90%多下降到目前的不到80%。而随着代管业态的纳入，以及战略闭环生态衍生新的效能，资本结构方面无疑还将拥有更大的改善空间，资本负债率有望进一步下行。

四、写在最后

线上电商发展已有近20年，线下零售的历史更是悠久，漫长时间中消费者心智、供给侧的业态、模式均在慢慢发生变化，而当下，或许已走到新时代启幕的阶段。以往，标志时点后往往造就新的零售巨头，例如2005年，以阿里、京东为代表的展示型电商崛起；2013年，以拼多多为代表的社交电商奇袭，下一个代表性玩家的到来可以说是大概率事件。

再者，如何实现消费者、品牌商、平台的三者共赢，是平台共同关心的问题，也是来自宏观环境的主价值基调，战略步伐与之同行、共振，实现商业属性和社会属性融合的玩家则更有望真正突围，实现可持续发展。

现在看来，国美零售是具有潜能成为代表性玩家的平台之一。更为保守，中短期视角而言，其亦有望通过业绩与估值的提升，资本结构的改善，实现企业价值的升维。