中原建业(09982.HK)：外拓与深耕并举，高质量增长凸显长期价值

随着行业政策的深化与落地，房地产市场平稳健康发展成为主旋律，地产企业逐步从“以量取胜”向“以质取胜”转变，有更强综合竞争力的企业将会在未来获得更多的市场份额。

作为逐渐成熟的房地产市场衍生出来的代建行业，起源于政府代建。由于市场的细分，如今商业代建不断兴盛，房地产集团分拆旗下代建公司（或业务）赴港单独上市的现象开始增加，其中，中原建业(09982.HK)在今年也加入了港股代建板块，是自绿城管理控股后的另一新力军。

在10月20日，法巴晨星(BNP Morningstar)发布研报，首次覆盖中原建业(09982.HK)授予买入评级并表示，受近期内房股负面新闻影响，中原建业股价目前正处于上市以来的低位，对应市盈率(TTM)为4.44-4.81倍，建议买入，目标价3.92港元。这一看好的观点引起了笔者的注意，其是否意味着中原建业的拐点将至？不妨就此进行讨论。

1、从行业视角出发解读代建行业的增长空间

在房地产市场供给侧改革的大背景下，中小房企乃至拥有土地的企业和个人，受制于资金、品牌等限制，开始寻求通过以代建模式，借助有品牌和专业建设能力的代建企业实现对房地产开发市场的破局。与此同时，政府加大民生保障下，公共住房、旧改等也推动了政府代建需求的增长，种种因素驱动下，使得代建行业快速开拓，站在了行业发展新时代的风口。

具备轻资产运作、高回报低经营风险、以及反周期特征的代建模式，无疑成为当前格局下房企纷纷选择的重点方向。

目前我国代建市场仍然处于起步阶段，整体渗透率还不足10%，在欧美等发达国家的代建市场较为成熟的渗透率普遍在20-30%左右，相比之下，我国代建行业未来还有很大的提升空间。

另外，根据中指研究院发布的《中国房地产代建行业发展蓝皮书》，到2025年，在中性假设下，代建市场规模的渗透率将达到14.9%，代建项目销售额将超2万亿。

再回到法巴晨星此次发布的研报，研报显示，以代建为代表的中国房地产项目管理服务行业呈现高速发展态势。中原建业作为中国领先的轻资产代建公司，未来五年将受惠于行业高速增长。

具体来看，法巴晨星在报告中测算了代建行业的广阔空间，并提出中原建业在业内占据的领先地位以及战略优势，有利于实现长期可持续的价值增长。报告称，代建行业渗透率将在2025年前后提升至约9%，目前，代建渗透率在3%至5%的较低水平，代建行业将会有新力军涌现，中国代建市场将迎来持续繁荣阶段，中原建业做为代建市场的领导者，已建立起较强竞争壁垒，未来五年内将保持竞争优势。法巴晨星认为，中原建业在河南省代建市场长期保持的主导地位，使其可更从容的选择高价值、高附加值项目，从而维持高利润率。与此同时，在“大中原战略”的引领下，中原建业的业务还将扩展更广泛的“大中原”地区，进一步实现规模与效益的提升。

2、高成长、高盈利能力将力撑公司的投资价值

究竟中原建业还有何闪光点，在梳理法巴晨星观点后，我们试图从公司最新销售数据中寻求更多的答案，并尝试探讨公司的利润增长点。

根据中原建业最近发布的10月份经营数据，截至2021年10月31日，中原建业在管项目共计258个，总建筑面积为3,075.5万平方米，其中，10月单月新签约4个合约项目，对应新增合约建筑面积67.7万平方米，同比增长63.5%。注意到，2021年前10月，中原建业累计签约76个项目，同比增长16.9%，对应新增合约建筑面积880.5万平方米，同比增长27.1%。值得一提的是，在前十月，公司在大本营河南以区域拓展速度表现亮眼，省外共拥有10个新签合约项目，同比增长66.7%，新增合约建筑面积超100万平方米，同比增长72.1%。

除了持续向好的销售数据，中原建业还展现出了突出的成长性与高盈利能力。回顾今年上半年公司的成绩单，数据显示，中原建业收入为6.35亿元，较2020年上半年同期增长32.0%，净利润为3.62亿元，较2020年同期增长20.0%。剔除上市费用后经调整的期内归股净利润为3.80亿元，较去年同期增长25.6%。此外在省外扩张方面，省外收入同比增长308%。

（图表：公司2020-2021半年报数据 来源：格隆汇整理）

由此可见，以大中原为战略重点的领先的轻资产代建公司中原建业，收获了高增长、高利润率、高分红的好成绩，实现了收入利润的快速增长，经营指标再创新高。

深究中原建业高成长的原因，不难发现，对比于已上市的代建企业，中原建业一直专注在利润较高的商业代建，而对标公司除了参与商业代建外，还有政府代建及提供与代建相关代建咨询和设计咨询等利润率相对较低的业务，因此拉低了整体的利润率水平。

此外，代建公司除了需要具备品牌效益优势，还需要资源协同效益，进而产生规模效益。目前，中原建业已进驻的省份包括河北、安徽、陕西、陕西，预计下半年将进驻大中原地区的其他3个省份。其省外扩张进展迅猛，打开了省外发展的新局面，为公司赢得更广大的舞台，持续扩大的公司规模有望赢得更大的利润空间。

（图片：公司大中原战略 来源：格隆汇整理）

3、结语

随着房地产行业集中度提高，作为中间环节的代建企业，未来需要寻求出符合自己发展道路的内生增长。背靠建业集团的中原建业，对比同行，具有较高的利润率和优越的品牌效益，而高净利率的背后，是其轻资产、逆周期、高周转的服务业逻辑与商业模式。

相信未来随着“大中原战略”的不断推进，中原建业将开拓出更多新的市场，斩获更多的发展机遇。尽管目前短期市场情绪低迷，但从公司价值和基本面来看，伴随盈利能力的进一步攀升，中原建业的估值有望迎来拐点。