大众公用（1635.HK）：强化燃气产业链，创投业务受益科创板盈利弹性高
8月30日晚，大众公用（1635.HK）发布2019年度中期业绩。截至2019年6月30日止6个月，公司实现收益29.98亿（人民币，下同），同比增长11.47%；归属母公司的净利润2.06亿，同比增长63.39%；经营活动产生的现金流量净额为13.57亿，同比大幅增长20.03倍；基本及稀释每股收益为0.07元，上年同期为0.04元。
报告期内，大众公用的主营业务依然由公共事业和金融创投两个板块构成，双引擎驱动使得收入保持稳健趋升态势。净利润水平同比大幅增长，主要是由于联营公司大众交通净利润改善显著，以及新增联营公司江阴天力燃气的业绩贡献。同时，公司经营活动现金流净额的爆炸式变动，是受益于子公司嘉定污水收到的污水处理费同比增加。截至报告期末，公司的现金及现金等价物高达36.31亿，资产负债比率为82.28%，同比减少8.06个百分点，在手资金及偿债能力得到进一步优化。
总的来说，凭借着在全国公共事业版图的扩延布局，大众公用目前的内生增长动力及现金流量充足。同时，随着科创板公司挂牌上市进入常态化，大众公用在金融创投板块的价值潜力也将逐渐显现。
一．公共事业
1）长三角城市燃气龙头，持续探索燃气全产业链
2019年上半年，大众公用在管道燃气供应业务的收入达到26.97亿，占总收益的比重将近90%，较2018年同期增长约8.59%，维持一贯的稳健风格，并担当着公司经营现金流的“主力军”。其中，气体燃料销售和燃气接驳的收入分别为25.13亿及1.14亿，是燃气业务的核心构成。
同时，2018年5月，大众公用以16.05亿的交易对价收购了上海儒驭100%、上海慧冉49%的股权，间接持有江阴天力燃气37.2255%的股权，对报告期内燃气业务的盈利提升也带来积极影响。2019年上半年，江阴天力燃气的净利润总额为1.82亿，为大众公用贡献约6767.39万元的联营公司业绩，对比去年同期尚未有该项收益，因而构成净利润上涨的核心动力之一。
资料显示，江阴天力燃气以城市燃气经营为主业，涉足江苏江阴、靖江以及浙江建德等多个城市，业务涵盖LNG液化生产与销售、LNG和LPG的分装销售、LNG和CNG加气站业务、燃气工程安装等。目前，江阴天力燃气已建成150万立方米LNG贮存设施、2,700立方米LPG贮配中心、LNG汽车加气站3座、CNG汽车加气站3座、首站4个、门站2个、天然气管道2,900公里和各类燃气用户达24万户。
除了新参股的江阴天力燃气外，大众公用已持有上海大众燃气、南通大众燃气以及苏创燃气等燃气业务公司，持股比例分别为50%、50%、19.31%。值得注意的是，公司控股子公司大众运行还拥有上海市危险品运输（二类易燃气体）资质，是上海市第三方唯一专业配送LPG的物流公司，未来更有望进行LNG运输。2019年上半年，大众运行的LPG运输业务在闵行、浦东、松江等区域新开10个站点，通过规模增量取得一定的效益回报，亦强化公司燃气业务产业链在下游物流运输方面的延伸拓展，业务间的协同作用明显。
凭借着在燃气投资版图的不断加码，大众公用目前不仅是上海乃至长三角地区最重要的燃气供应商之一，也是上海市浦西南部、江苏省南通市区唯一的管道燃气供应商，分别在当地拥有并维护超过6,600公里、2,600公里的地下管道，无疑是区域性举足轻重的垄断龙头，能够充分受益于长三角地区经济的持续快速发展、城镇居民收入的稳步提高、节能减排推动下的能源结构调整等宏观利好因素。
长三角区域代表着我国最高水平的经济增长极，人均GDP领跑全国，因而也是现行“煤改气”工程的重点推进地区，每年的天然气消费量及增速甚至超过一些北方的冬季供暖大省，为区域性龙头大众公用提供坚实的用户基础。早前在路演中，公司管理层也表示未来在燃气的布局依然会围绕上海、江苏、浙江等长三角发达区域。
2）污水处理工艺成熟，有望受益第二轮环保督察
污水处理方面，大众公用污水处理业务主要范围为生活及工业污水，与居民日常生活密不可分且为区域特许经营，所以受经济周期的影响较小。2019年上半年，大众公用污水处理业务收入达到1.43亿，同比增长13.11%。
2018年5月份，大众公用控股子公司江苏大众中标江苏省徐州市青山泉污水处理厂一期改造运营、二期扩建运营采购项目，污水处理业务得到增厚。除了徐州外，公司在上海、连云港等地也运营多家大型污水处理厂，总设计处理能力达到41.5万吨/日，污水处理均采用国内成熟污水处理工艺，能够满足现行尾水达标排放的要求。同时，公司在浙江省杭州市萧山区还以 BT 方式投资了一家污水处理公司，回购期内由当地政府支付回购款。
相较于第一轮中央生态环保督察的重点行业在于“大气污染”，于2019年启动的第二轮环保督察则更多地会聚焦“水污染”领域，有望扩大污水治理市场空间，为技术成熟的大型污水处理厂提供更多的发展机会。
二．金融创投
1）科创板助A股IPO数量新高，退出途径+估值双重利好
7月22日，科创板第一批25家企业上市交易，首日的平均涨幅达到140%，为资本市场注入全新的活力。值得注意的是，根据上海证券交易所的信息显示，7月8日至12日，分别有1只、1只、9只、4只、7只共计22只新股发行，其中1只为沪市主板新股（宏和科技），其余21只均为科创板新股，这个数量也创下了A股IPO的新纪录。
科创板的成功落地，无疑将利好大众公用的创投业务。一方面，科创板为大众公用间接投资的企业（尤其是发展期企业）增加了退出途径，缩短了退出的时间；另一方面，相较于新三板，科创板的流动性也更好，平均的估值水平也会更高。
2）深创投积极布局科创板，盈利弹性可期
目前，大众公用参股或直投的创投平台主要有4家，分别是深圳市创新投资集团有限公司、上海华璨股权投资基金合伙企业（有限合伙）、上海兴烨创业投资有限公司以及上海大众集团资本股权投资有限公司，同时公司在境外还投了两个专项基金（面向高科技、互联网类的独角兽企业），以上项目的投资总额约20-30亿。
大众公用持有深创投11.6575%的股权，且向其委派两名董事，能够对其经营产生一定影响。2019年上半年，深创投的净利润为3.80亿，同比略有下滑，主要是因为退出项目下降。但由于VC/PE的收益核心取决于资本本身的判断力及项目退出时机，经济好转及科创板机制下深创投未来的项目盈利爆发可期。
深创投以投资成长型企业为主，投资过包括潍柴动力、酷狗音乐（腾讯音乐）、欧菲光、迈瑞医疗、信维通信、中新赛克、宁德时代、网宿科技、环球易购（跨境通）、多氟多、御家汇、柔宇科技、康方生物等众多明星企业，眼光犀利。
截至2019年7月底，深创投投资企业数量、投资企业上市数量均居国内创投行业第一位，已投资项目1,016个，累计投资金额约452亿，其中151家投资企业分别在全球16个资本市场上市，252个项目已退出（含IPO）。
值得注意的是，近期国内科创板28家上市企业中，深创投投资的企业数量达到5家，数量占比近18%。另外，还有7家企业已被科创板受理，20家企业在主板、中小板、创业板等待过会，显示出深创投在科创板的充分储备，价值释放在即。
除此之外，大众公用还通过全资子公司大众资本，间接持有华人文化产业投资基金12.5%的股权。华人文化基金规模达20亿，是国内第一支在发改委备案的文化产业基金，近几年也投资了灿星文化、IMAX中国、东方梦工厂、人人网、翡翠东方（TVBC）、星空传媒等知名项目，部分项目已经通过上市等渠道退出。其中灿星文化已经向中国证监会递交了深交所创业板IPO申报材料。
华人文化的投资策略是进行长线价值投资，从短期看来目前的投资回报尚不显著，但项目过硬的质量是未来投资回报的保障。
三．估值分析
按照9月3日收盘价，恒生AH股溢价指数为129.35，意味着A股对H股的溢价比例整体是29.35%。反观大众公用，A股收盘价为5.1元人民币（约5.57港元），H股为2.55港元，AH的溢价高达118.43%，大幅高于AH股溢价的市场平均，意味着公司H股的估值较于A股已“低空飞行”，补涨空间充裕。
同时，从大众公用自身H股的估值走势来看，也已经处在历史低位。对于大众公用来说，公共事业的业务具有区域垄断地位，且不惧经济及周期性的波动，能够持续产出稳定的利润及现金流。而金融创投业务在科创板机制的预期下，也有望为公司带来盈利增长点。在基本面向好的情况下，大众公用H股估值继续下探的可能性也已经非常低。