齐合环保（0976.HK）：2019H1经营阶段性调整，静待循环经济东风

8月28日，齐合环保发布2019年度中期业绩。截至2019年6月30日止6个月，公司收入为87.3亿（港元，下同），同比减少21.4%；经营开支总额5.54亿，同比下降20.5%；财务成本净额9,420万，同比下降56.0%；归属母公司净利润为200万，而去年同期为3.32亿。

截至2019年上半年，齐合环保持有的现金、多项银行结余及已抵押银行存款为8.29亿，流动比率为1.06，资产负债比率约为32.6%，财务资源水平较为健康。

一．中国业务调整、欧美金属需求阶段性下滑，齐合收入经历阵痛

报告期内，齐合环保合计售出超过251万吨再生产品，与2018年上半年售出的275万吨相比，小幅减少8.9%。其中，欧洲、北美洲及亚洲的销售量占比份额分别为86%、10%及4%。

从2019年1月1日开始，受中国《进口废物管理目录》调整的影响，齐合下属的台州公司原有的进口废电机、废电缆等废五金类固废拆解业务已根据战略安排逐渐转移到东南亚等一带一路相关国家。据悉，台州公司正在调整业务，除了扩大原有的再生铝锭业务，和黄铜棒生产，也将重点放到中国国内的废金属回收市场，但短期的收入阵痛仍不可避免。由于东南亚等地的业务还正在逐步投产的阶段，所以也并未对公司上半年的业绩提供太大贡献。

齐合环保位于亚洲的主要生产基地，包括香港元朗、浙江台州及山东烟台，于2019年上半年扩展至马来西亚。期内，亚洲分部总收入为10.94亿，同比下滑43.0%，占总收入的比重也由17.2%同比下滑至12.4%。

同时，2019年上半年，随着中美关系的动荡不安，消费者对经济的不确定性直接反应到消费行为上，尤其是家庭的重大开支，例如汽车。全球的经济是相连的，虽然中国是汽车生产大国，但很多零部件来自欧洲、日本和北美。中国经济放缓对欧美的工业活动产生负面影响，进而导致钢铁和其他金属需求减少，间接影响当地废钢需求及再生金属价格，从而影响到齐合环保的金属回收业务。报告期内，公司的欧洲及北美洲业务收入分别为69.12亿及8.44亿，同比分别下滑12.7%及37.4%。

二．齐合未来怎么看？

诚然，齐合环保的业绩是下滑的。中国业务的转型，以及欧美地区再生金属需求和价格的走弱，都使公司所处的环境危机四伏。但所谓福兮祸之所伏，兮福之所倚，往往危险的时候，何尝又不是伴随着机遇？

从笔者看来，齐合环保未来业务开发的潜力空间并不小。

1）国内再生资源行业急需龙头整合，齐合具有技术和规模优势

一直以来，中国的铜消费量都巨大，仅靠本国生产无法满足需求。中国过去都从海外进口铜精矿和废铜用于生产汽车（包括新能源汽车）、家电、电网和智能手机零部件，例如从日本或欧美进口铜废料进行再利用。不过由于今年开始中国已明确不再进口固体废物，这样的进口局面也就不复存在。

据中国海关总署统计，中国1至4月铜材的累计进口量约15万吨，同比减少11.2%。与之相反，中国对原料铜矿石的进口量却正稳步增加。进口铜材的下降，主要是因为中国禁止进口混入大量废料、铜分含量较低的低级废电线。在铜需求保持稳定的基础上，中国只能进口更多的铜矿石来弥补缺口。但铜矿石的进口，随之也就会带来大量冶炼后的废料废渣，急需得到妥善处理。

除此之外，在国内环保政策的收紧下，诸如钢冶炼后矿渣填埋、冶炼排放等要求都日趋严格。

另一方面，针对国内的垃圾，中国也正式推行史上最严格的分类政策，促进资源的循环再利用。

与中国对资源循环的迫切需求相反，目前在国内从事废金属回收的却主要只是小作坊，无可避免存在散乱差的问题。同时，不规范的小作坊在对废金属进行处理的时候由于成本考虑，对环保处理不够重视，甚至会造成二次污染的问题。国内的再生资源行业缺少龙头整合。

自2016年收购德国Scholz集团后，齐合环保一跃成为全球规模最大的回收金属再生集团之一，且拥有全球领先的废旧汽车拆解技术。在德国，Scholz是宝马、大众、奔驰等知名汽车公司长年的合作伙伴。车企制造汽车余下的废料、废钢等，Scholz会进行回收、处理，然后卖给下游客户，最终达到废料再利用的目的。除了工业，Scholz也从市政回收废旧资源进行处理，实现再生资源的转化。这跟国内目前在推展的垃圾分类实际上是不谋而合的。

凭借Scholz，齐合环保在在欧美地区已经积累了丰富的废料处理经验，回收渠道的布局上也有着成熟的成功范例。所以，如果公司要将欧美成熟的废料处理服务模式直接复制到中国地区，难度明显要比行业其它竞争对手来的小很多。

在财报中，齐合环保表示已经开始在中国设立废金属回收网点，建立国内废金属回收渠道。

2）欧美再生金属长期需求充裕

根据世界银行最新发布的数据，截至目前，全球已经有46个国家和28个国内地方（如州、省等）确定实行碳交易市场或碳税等碳价机制。可以看到的是，除了国家数量的不断上升外，各国计划的碳税价格也将持续增长。环保减排，是全人类都面临的永久且严峻的课题。

欧洲在治理全球气候变暖的问题上，一直是世界的领跑者。欧洲的碳排放税这几年也已经翻了几倍，迫使欧洲的钢铁企业加大转型，淘汰老旧的高炉并增加电炉从而带动废钢的需求。欧盟区新的主席也表示了她将推行新政策，奖励环保项目，增加碳排放税，以求于2050年达到欧盟区碳排放中立的目标。

在这样的背景下，欧美地区再生金属的需求疲软或为阶段性表现，未来回暖的预期强烈。

即使在中国，也在讨论实施污染税，产污企业（及最终消费者）需要为污染买单。这也会倒逼企业逐渐用更清洁的资源和工艺。

小结

截至8月30日收盘，齐合环保的动态市盈率为15.9倍，PB为0.22倍，低于同业平均水平。低空飞行的价值水平在全球趋严的环保意识下或将迎来反转。而且公司目前市值较低（11.4亿港元），凭借着先进的废料拆解技术，也很可能有被其他计划进军再生资源蓝海市场的国内企业作为收购对象。