5倍牛股业绩大变脸，药石科技20%跌停！CRO到头了吗？

三季报披露期已接近尾声，几家欢喜几家愁，前有高景气赛道的锂电产业链公司超过50倍的利润增长，后有猪企血亏几十亿。

10月27日晚间，还处在业绩放量期CRO行业中有两家公司陆续发布了业绩，而有意思的是，明明都属于行业的高景气状态，业绩却有些差距。

在中报里折戟的康龙化成在三季度实现了突破，公司前三季度净利润10.4亿元，同比增长31.81%；第三季度净利润4.75亿元，同比增长53.26%。

而CRO中凶猛的黑马药石科技三季度的业绩却上演了大变脸，第三季度公司实现营业收入约2.82亿元，同比增长5.8%。实现归属于上市公司股东的净利润约6114万元，同比增长11.2%。

乍一看可能还好，营收和净利润都保持在增长的态势，但要知道今年的中报业绩中，药石科技的净利润可是同比大增了311%，而受到第三季度的拖累，前三季度的净利润同比增速被拉到了210%。受此影响，药石科技直接20%跌停，报150.56元/股。

昔日的5倍大牛股为何此刻的业绩变了脸？

1 利润下滑之谜？

药石科技于2008年正式营运，主营业务包括药物分子砌块的研发、生产及销售，公司主要的业务模式在于为新药研发的企业提供关键中间体、原研药和制剂的工艺研究，主攻临床前CRO服务和成药。

从昨晚药石科技发布的三季度业绩报告来看，归属上市股东扣非净利润为5500万元，同比增加5.72%，环比二季度下降62%；三季度的归属上市公司净利润更是环比下滑了83%。

不过从公司公布的非经常性损益项目来看，政府补助的部分逐渐减少，三季度的政府补助仅有200万元，环比下降60%。此外，由于2021年4月，公司完成了对浙江晖石16.5%股权的收购，成为了公司控股的子公司，因此半年报中还存在这一笔高达2.2亿元的净资产公允产生的收益，中报的基数过大这也是导致净利润环比大幅下滑的重要原因。

除此之外，公司的三费当中，子公司晖石也增加了药石科技的税金及附加支出，同比增长了75%，此外研发费用的投入也在大幅增加，相较中报里5000万元的研发投入增加了60%至8100万元。且由于药石增加了三季度计提的存货跌价准备，还增加了4000万元的资产减值损失。

但这些也只是影响净利润的边角料因素，因为扣非净利润环比下滑也超过了60%，最主要还是因为营收的大幅下滑，药石科技三季度的营收虽然还是同比增长5.86%，但环比大幅下滑超50%。

其实前文简单的描述过药石科技的基本商业模式，其攻占了整条CRO的产业链，因为中间体、原料药和制剂，贯穿了原料药制造和成药生产的药品全产业链，中游也是供应给仿制药、中成药和生物制药（疫苗、血液制品）等多个方面，拥有非常广泛的客户。因此药石的客户不仅仅在默克、艾伯维这种生物技术公司上，还包括了CRO行业中药明康德、康龙化成等企业。

且药石作为先入者，前期的研发投入使得药石在国内分子砌块这一细分领域具有绝对的龙头地位，存在市场稀缺性、技术壁垒高、交付周期短等特点。

如果CRO行业前景还不错的话，分子砌块这一条小赛道必定是一片光明，且还能切入制药这条稳定长期的产业链，相比营收也是有一定的保障，为何现在的业绩突然变脸了？

2 CRO的疲软

一般来看，一种创新药从研发到上市的周期大约是10-15年左右，而在中国，随着2015年药政法规的改革，极大促进了我国的新药研究热情，也激起了创新药研发的大浪潮，不过早在2012-2013年开始，我国的创新药研发就已经进入了快速发展阶段。

所以从整个医药研发的周期来看，经过了3-4年的临床前研发后，在2017年进入了临床CRO企业的业绩爆发期，而在经历了3-5年的时间后，才会逐渐步入临床Ⅲ期和NDA（新药上市申请）的阶段，所以在2020-2022年间，CDMO企业迎来业绩爆发期，这一周期也在CRO各大公司的业绩中有所体现，在2020-2021年上半年，各公司的业绩都出现了飞速的增长。

而贯穿了整条CRO时间线的药石科技也是吃上了一波大红利，从往年的业绩来看，总营收增速连续6年保持在30%以上，年复合增长率达到50%，且净资产收益率也基本保持在20%以上。

但现在来看，CRO行业三季度的业绩已经出现了疲软的态势，从目前已公布三季报的CRO公司来看，凯莱英第三季度实现归母净利润2.66亿元，环比二季度出现了下滑；泰格医药三季度实现归母净利润5.26%，环比下滑34%。如此来看CDMO这一波猛烈的阶段现在已经开始渐渐的进入尾声的了，只是先后顺序的不同。

如果关注到全球分子砌块市场规模这一条细分的赛道，未来还将保持稳定的增长态势，预计2024年的市场规模将达到681亿美元。且药石科技的营收中，国外市场也是主要的营收贡献点，同时公司前五大客户收入占比高达42%，保持着较为稳定的客户供应体系。

而随着前期研究上市的药物进入生产、制药的阶段后，药石科技还会拥有业绩持续增长的营收点。

3 尾声

尽管赛道非常优秀，体量和增长空间也不小，但现在的药石科技还仅仅是整个行业内体量非常小的公司。由于国内起步较晚（全球龙头企业Sigma成立于1975年），在全球范围内，国内代表性的分子砌块企业药石科技、泰坦科技和皓元医药的市场占有率远远不足1%。不过，目前国内的企业也已经逐步建立起了较为完整的产品体系，并在持续加码技术研发。

从中短期来看，目前药石科技的估值在跌停一波之后降到了60倍的位置，在整个CRO板块中属于偏低的位置，但现在正处在整个行业的业绩急转期，未来还将受到整个板块回撤的影响。如果从长期来看，结合公司所在的细分赛道，药石作为一个流通市值不足300亿的公司还是一匹值得等待的黑马。