财报解剖 是什么让音乐天王Spotify暴涨

音乐流媒体龙头Spotify发布新一季财报，营收25亿欧元，同比增长26.6%，预期24.5亿欧元；EPS-0.41欧元，预期的-0.21欧元。按道理来说这样的财报只能说一般，营收基本是in line，EPS和预期有较大的差距。但是这份财报却让这个500亿美金市值的巨头暴涨8.3%，其中到底是有什么名堂？

关键点有以下几个：

（1）对于高增长的公司市场向来对亏损的容忍度比较高，只要不出现太离谱的情况（比如持续烧钱却没有相应的效果），过往亚马逊、Sea、Shopify等等明星股都是明证，所以Spotify的EPS比预期差很多并不是太大的事，需要结合其他核心指标来看；

（2）毛利率从去年同期24.8%提升至26.7%，大约2个百分点的幅度是很好的信号，并且这个数据超过了上一季给出的指引的最高值（24.4%-26.4%），这强力提振了市场信心；

（3）结合营收in line，毛利率超预期，EPS不及预期，也就意味着成本端开支超出了不少。那么烧的钱有效果吗？从结果来看市场是认账的，主要在于MAU（月活跃用户）这个关键指标——同比提升19%，达到3.81亿，预期3.80亿，基本是inline，微微超一点。这当然还不足以强势拉升8%，接着往下看；

（4）FCF（自由现金流）9900万美元，超过预期9340万美元。熟悉亚马逊的朋友们都知道FCF意味着什么（这也就是巴老爷子重大误判的地方，导致错失亚马逊），这个数据非常solid；

（5）最后，预期的指引很强。管理层指引Q4营收达到25.4亿-26.8亿欧元，此前市场预期25.8亿美元，也就是这个指引超出预期不少。结果管理层以前给的指引来看，说话还是比较靠谱的，所以市场也用真金白银进行了表态。

接下来进一步细看：

Spotify的商业模式比较好理解，分为两块收入：一块是订阅会员收入，一块是广告。

Premium订阅会员收入占大头，Q3营收21.78亿欧元，同比增长21.7%，占营收87.1%，去年同期占比90.6%，有比较明显的下降。这意味着广告收入的占比提升，对于Spotify来说是相对不错的信号——订阅会员天花板有限，需要打开第二增长曲线。订阅会员Q3毛利率29%，相较去年同期27%也有提升，经营持续向好。

广告收入3.23亿欧元，同比大增74.6%，占营收12.9%，去年同期占比9.4%，相比有较大幅度的提升。值得一提的是Spotify的广告收入增速比Facebook、Snap等大幅领先，这表明广告商有向其平台的迁移的趋势——Spotify的平台价值已毋庸置疑，广告收入的天花板在于给合作商提供多高的ROI，往后我们再对这里详细分析。

接下来看成本端：

SpotifyQ3整体运营成本5.93亿美元，同比增长12.1%，相较于营收26.6%的增速来说少了很多，背后反映的是边际收益和效能的放大。大体来说是比较好的信号，但是另一方面也要注意到成本增速和营收增速都不算很高，这也就是说Spotify有正在走向成熟的趋势，高成长的属性相应减弱，而这往往意味着估值回归。

拆分一下来看，和其他成长型消费互联网公司类似，Spotify的营销成本占比很高，Q3占总成本47.2%（去年同期48.4%），不过好在同比增长9%，和上文分析一样，这个增速相比于营收和MAU增速低不少，意味着渠道边际效能的提高。研发成本2.08亿美元，同比增长18%，占总成本比重35%；综合管理成本1.05亿美元，同比增长8%，占总成本17.7%，都属于健康的水平。

SpotifyQ3经营利润7500万美元，同比扭亏为盈，但这个利润率水平目前还比较低。从估值来看，目前市值约523亿美元，对应今年预期P/S约4.7x，对于不到30%增速，利润率水平偏低（终局净利率可能不到10%）的公司来说，这个估值是比较高的。支撑的逻辑在于音乐流媒体这个赛道有比较长的坡，而Spotify有一定的竞争壁垒，有可能复刻奈飞的故事。

现在这个位置我们倾向保持相对中性态度，因为毕竟还有苹果、亚马逊等一众巨头在不断投入，Spotify有可能面临其他垂类龙头如携程（看17-19年美团对其冲击）一样的局面。

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