毛利率相差近10个百分点，康龙化成冲刺H股，药明康德有多大压力

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前言：

“A+H”成为当下最受企业青睐的上市路径，在登陆A股市场近七个月后，近日知名药企康龙化成向港交所递交了上市申请，拟冲刺港股市场。

业绩增长稳健，业务协同效应凸显

据招股书披露，作为一家领先的全流程一体化医药研发服务平台，康龙化成新药技术股份有限公司（300759-SZ；简称：康龙化成）成立于2004年，致力于协助客户加快药物创新，业务已遍及全球。

按照2018年的总收益计，康龙化成是中国第二大医药研发服务平台及全球三大药物发现服务供应商之一。在药物发现、临床前及早期临床开发服务方面处于领先地位，并一直致力于拓展下游业务，包括临床后期开发及商业化生产等服务。

2016-2018年，公司实现营收分别为16.34亿元（人民币，下同）、22.94亿元、29.08亿元；同期利润分别为1.71亿元、2.18亿元、3.36亿元。

康龙化成主营实验室服务、临床开发服务及CMC服务三大业务板块，并通过FTE或FFS模式向客户计费。三大业务中，实验室服务是业绩增长主力，近三年收益占比保持在65%-70%之间；次之的是CMC服务，占比在20%-25%之间；占比最少的来自于临床开发服务，占比保持在10%附近。

盈利能力方面，2016-2018年，公司的毛利率分别为30.5%、33.8%、32.6%，和营收贡献相一致，在三大业务板块中实验室服务毛利率最高。整体来看，公司毛利率保持稳定主要源于其业务组合产生的规模经济效益明显，同时公司新投产设施处于爬坡期。

而在A股和H股两地上市的药企中，已先后有6家实现双重上市。其中，药明康德（603259-SH；02359-HK）与康龙化成所从事的主营业务相近，在国内实验室服务领域居领先地位。

东方财务网数据显示，2016-2018年，药明康德的营收分别为61.16亿元、77.65亿元、96.14亿元，毛利率分别为40.59%、41.72%、39.29%。

对比来看，康龙化成相比药明康德仍有一段距离，这也进一步说明康龙化成上市后还有很大的上升空间。

近九成收益依赖客户群，员工成本承压

康龙化成的业务依赖大量的客户群。

招股书显示，截至2019年6月30日，公司共有超过1000名客户，既有在2018年收益贡献31.3%的全球前二十大医药公司，也有众多声誉良好的生物科技公司，主要集中于北美、中国、欧洲及世界其他地方，收益占比约为62.2%、10.2%、21.7%及5.9%。

2016-2018年，康龙化成现有客户产生的收益分别为13.81亿元、19.56亿元、27.53亿元，分别占总收益的84.5%、85.3%、94.7%。

这样大量的客户群成为公司业绩的主要支撑点，但业务过于依赖客户是一把双刃剑，背后也携带着很多不稳定因素。

由于客户对药物研发服务的需求受多项因素影响，一旦客户难以维持，则会对公司业务产生很大影响。

除去客户群不稳定外，康龙化成的日常营运需要研究员、科学家等高技术人员，同样对公司业务影响很大。这些能力出色的高技术人员能够协助公司在医药及生物科技行业中研发新的生产方法，对于康龙化成这样的研发性药企而言，建立经验丰富、执行能力强劲的人才库尤为重要。

对此，康龙化成在员工上投入较多，员工成本成为公司开支中的最大组成部分。据招股书披露，2016-2018年，公司的劳动力及员工成本分别为7.29亿元、9.67亿元、12.60亿元、占收益的百分比相对稳定，这几年保持在45%左右。

不过在未来，大量员工成本的增加也会使得公司日后的盈利承压。

创新药市场前景广阔

当前，实现“A+H”两地上市的药企有我们熟知的复星医药（02196-HK；600196-SH）、白云山（00874-HK；600332-SH）、药明康德（02359-HK；603259-SH）、新华制药（00719-HK；000756-SH）等。实现两地上市，不仅使得企业拥有双融资平台，同时有助于企业拓展海外业务。

从入列“A+H”阵营的药企来看，多是行业内的领头羊，且在上市后获得了突飞猛进的发展。不过，双重上市也会在后续加厚企业的经营成本，费用端的开支也会大大增加，因此对这一现象还需辩证看待。

一方面，企业需要拥有庞大的资本底盘，才能托住经营成本带来的压力，另一方面上市后只有拥有较高成长潜力的企业，才能在得到融资后实现更好的利用，真正在双融资的平台上做大做强。

康龙化成上市后会如何？

招股书显示，全球创新药市场规模已由2014年的7384亿美元增至2018年的8487亿美元，预期到2023年将达10345亿美元。

而在中国市场，这一增速要远远高于全球水平，市场规模由2014年的1065亿美元增至2018年的1286亿美元，预期2023年将达1844亿美元。同时中国创新药物市场已占医药市场总量的55.5%，并预计2018年至2023年超过中国仿制药市场的增长率。

创新药在医学界至关重要，一款创新药新产品的诞生往往能拯救无数患者的生命。对于药企而言，搭建丰富的产品研发管线是其立足于市场的原动力，也是一个企业业绩的重要增长点。

由此，在医药研发服务这一领域，无数从业者已争先入局，且相关企业的竞争水平在持续增加。康龙化成上市后将面临多方面的竞争，包括服务质量、服务效率、一体化服务的广度等，在港股上市后将面临龙头企业药明康德的竞争压力。

截至8月29日，药明康德在A股的最新市值为1355亿元，在港股市场的最新市值为1391亿港元，两地市场股价一路上扬，已成长为一只走势稳健的医药白马股。

作者：冯雨瑶

编辑：李雨谦