中国建筑兴业（0830.HK）转型战略成效初见，低估价值与想象空间并存
8月20日晚间，“中建系”海外上市平台之一，以及中国建筑国际控股子公司——中国建筑兴业公布了中期业绩，这是它公布转型及更名计划之后首份成绩单。
一、中期业绩亮点分析
总结来说，本次中国建筑兴业的中期业绩呈现出的主要亮点为稳健的有质增长，业务结构初步调整，财务指标进一步改善。
首先，回顾一下中国建筑兴业一季度业绩，从公开的数据来看，中国建筑兴业在一季度的业绩表现较好，根据公告内容所示，公司在第一季度营收与盈利增速均约为20.0%。到了2019年中期，中国建筑兴业的表现如何？
据公告内容所示，2019年上半年，中国建筑兴业实现营收20.31亿港元，同比增长15.2%；毛利2.38亿港元，同比增长3.0%；公司股东应占溢利1.09亿港元，同比增长20.4%；基本及摊簿为每股盈利5.08港仙；拟派中期股息每股1.20港仙，较2018年同期增长20.0%。
我们看到，在这份中期业绩中，中国建筑兴业维持了其稳健的作风，其宣派的股息的增长速度与盈利增速保持步调一致，公司重视股东回报的特征显露无遗，稳步增长的股息亦体现了央企风范。
截至2019年6月30日，公司在上半年新签订单总额为24.53亿港元，其中在手合约总额为126.77亿港元，未完成合约金额为72.29亿港元。可见公司在手合约额充足，为日后进一步发展、营收与盈利实现稳定增长以及积极而快速的转型打下坚实基础。
在分部业务方面，亮点充足，业务结构调整显著，证实公司的转型已经生根落地。
其中，公司的传统核心业务——外墙工程业务的营收同比增速高达35.5%，主要因受益于上半年香港幕墙市场的畅旺及公司在高端幕墙市场拥有竞争优势所致，2019年上半年公司在香港的新中标项目包括太古坊第二期B大厦、启德新九龙内地段第6556商业项目大楼-B标段，以及九龙广华医院项目等。
同为工程业务的总承包工程业务的营收增速则为-22%，预期随着中国建筑兴业的运营管理业务规模的增长，与控股股东中国建筑国际的业务较为相似的总承包工程业务或会逐渐减少甚至剥离，而后重点发展转型方向中的两大核心业务的思路非常清晰及明确。
在运营业务中，中国建筑兴业实现了新的突破，公司3月份完成南昌两桥的注入，中期业绩公告中强调，运营管理的基建项目投资权益收入为港币1640万元，该项目在2018同期录得为零。在2019年上半年运营管理业务实现营收与毛利润的增长分别为20.3%与37.5%。运营管理业务的营业额、毛利润大幅攀升，转型升级初见成效。
外墙工程业务、总承包工程业务及运营管理业务在2019年上半年占营业额的比例分别为70%、23%及7%。就分部业务的利润贡献而言，运营管理业务的占比较往年同期提升明显，2019年上半年运营管理业务所贡献的毛利润占比提升至29%，较2018年同期增加了7pct，增长幅度在三大分部业务中最为显著，7%的营收占比对应着29%的毛利润占比，运营管理业务对公司盈利增长的撬动能力最强，可见，转型战略无疑是正确的。
（数据来源：公司公告）
从这份中期业绩公告中我们更应看到的一点，是中国建筑兴业所拥有的优秀、稳健的财务状况。截至2019年6月30日，公司的净借贷比率为25.2%，较2018年同期的32.1%，进一步降低了6.9pct；公司账上所持现金为4.43亿港元，同比提升14.6%。另外，公司未提用的银行授信额度约为14.56亿港元，足以应对未来业务发展及扩张，加之公司的财务风险低，财务杠杆存在可提升空间，能为公司当下推行转型战略提供足够的财务支撑。
值得一提的是，在上半年公司在成本管控方面表现优秀。行政、销售及其他经营费用在上半年出现了同比下降，运营效率提升，带动净利润的增长高于营收增长。
公司在中期给出的经营指引，与2018年业绩会上给出的目标一致，即净利润（至2020年）CAGR为20%；2019年新签合同总额不低于50亿港元。目前，从上半年完成的进度来看，预期全年完成目标是大概率事件。
二、“传统业务和创新业务”双核驱动的潜在价值分析
（1）外墙工程业务：定位“高端”切入“大市场”，长期将维持平稳的规模化提升；
外墙工程业务是公司的核心主业，用公司自己的话来说，就是要贯彻“大市场、大业主、大项目”经营战略。
中国建筑兴业的外墙工程业务立足于港澳市场，是市场公认的高端幕墙整体解决方案优质服务商。展望未来，澳门经济筑底后，其商业物业建筑工程的复苏有望带动其高端幕墙工程需求；香港市场外墙规模预计将维持稳定，私人住宅逐渐兴起的高端幕墙的需求将带来业务机会；同时，公司所在的粤港澳大湾区将被打造成世界级湾区，随着粤港澳大湾区建设的深入推进，将为港澳建筑业带来重大发展机遇，公司作为高端幕墙整体解决方案的龙头企业，有望积极分享到新机遇和新需求。
除了港澳市场，北美与内地市场也是公司外墙工程业务布局的重点区域。
内地的幕墙市场规模大，根据《建筑装饰行业“十三五”发展规划纲要》目标，预计到2020年中国建筑幕墙行业产值规模将超5000亿，虽然市场需求很大，表面上看很具吸引力，但是由于市场集中度很低，是一个高度竞争且竞争无序的行业，非理性价格竞标现象频繁，头部集聚效应弱，所以需要找到合适的“赛道”或路径来切入这个大市场并分享内地市场的增长机会，公司这个策略无疑是正确的，其凭借设计与项目管理经验优势及产能支撑，建立了在高端赛道的优势，未来力求在“大市场”通过持续服务“大业主”获取标志性的“大项目”来取得突破性进展。
除了这些方向以外，公司该业务寻求进一步扩张的方向或目标是拓展澳洲、英国和亚太地区等海外市场，最终完成全球重点地区及国家的战略性布局。我们认为从市场空间及市占率来推测，同时考虑公司在这块业务上的定位、口碑及布局优势，中短期目标可挑战80亿营收每年，长期目标可看到200亿营收每年，长期或可维持20%的营收规模的复合增长。
（2）运营管理业务：预期项目将持续注入，实现规模的爆发性增长
公司的定位转为打造中建系的专业运营管理平台之后，中期业绩的良好数据证明了转型升级已初见成效，公司的运营管理业务的未来潜力无疑是最为显著和值得期待。
据了解，公司最终控股股东中国建筑集团有限公司目前在手PPP项目合约总额约9944亿人民币，而其中不乏优质的运营管理类资产及项目可供选择收购，其中包括已经进入运营期和将要进入运营期的各类项目；同时，内地基建存量庞大，PPP项目库中使用者付费的基建项目比例持续攀升，蕴藏巨大机会；而作为公司直接控股股东中国建筑国际集团有限公司，其目前从事运营管理类项目员工数量就已经接近约3000人，每年运营管理类项目营收约10亿港元，估算这些项目累计的合理市场价值规模或已接近150-200亿港元。
而反观中国建筑兴业于这份中期业绩中所录入的运营管理业务的营收的净增长规模仅为0.24亿，2019年上半年向直接控股股东中国建筑国际收购的南昌两桥项目，代价规模仅为2.95亿港元，这是否意味着单单考虑对直接控股股东中国建筑国际进行营运管理类项目收购的潜在收购空间相对当下的业务规模的影响至少还有接近50倍的增长空间？
如此来看，对于中国建筑兴业的营运管理业务，我们始终认为会有一个很大的爆发性的成长速度及超乎想象的增长空间等待实现，并预期新的项目注入将陆续有进展，2019年依然值得期待。
在可见的未来，公司运营业务带来的盈利占比将越来越大，庞大而稳定的预期现金流净流入一方面能快速加快公司向既定方向转型，发展成为中建系的专业运营管理平台，另一方面能稳定产生收入和现金流，运营管理业务能支撑传统业务的幕墙以及总承包工程业务做大做强，同时或有可能进一步延伸出其他新的投资业务，比如公司于 2018 年正式落实加拿大多伦多一单养老公寓投资项目，积极试水养老产业投资业务，进一步把运营管理业务所植根的行业延伸至其他新兴产业，力图实现项目或行业的多元化，从而达到分散风险及寻找新市场空间的双层目标。
三、估值逻辑：四大角度显示公司估值处于洼地
本次中期业绩公布之后，截至8月27日收市，中国建筑兴业（0830.HK）的最新市场估值数据已经更新为PE（TTM）=10.45倍，及PB=1.47倍。我们从以下四大角度综合地评判出公司的最新市场估值业已形成了显著的低估，建议持续关注，理由如下：
（1）业务结构调整落地，运营管理业务对盈利贡献占比预期持续提升，以及该业务的巨大空间预期；
（2）稳健的财务状况；多次符合业绩指引，反映管理层对业务的控制力及确定性强，重视成本费控，增强净利润增长表现；现金充足，现金分红持续提升；
（3）央企背景及平台定位的吸引力与稀缺性；
（4）当下估值处于历史均值的低水平之下（PB及PE角度），以及PEG低于1。
（图片来源：wind）