保利反弹50%，去还是留？

现距离“三道红线”政策出台已有一年零一个月。回首这一年多来，房地产企业们的经营，显然没有了过去二十年的冲劲，更多的是谨慎。毕竟单单是踩中一条红线，对企业接下去的资金流的影响可不一般。

过去，高杠杆的运作模式是这个行业的运营属性。

现在，一些还来不及调控过来的企业的日子显然会越来越艰难，然而，个别头部房地产商流动性问题突出更是助推了这种悲观情绪。

从股价走势上看，市值前15大房地产企业中，最近一年区间最大回撤最小值也达到了18%。而前三大龙头万科、保利、招商蛇口回撤更是在35%以上。

（房地产企业回撤情况，数据来源，choice）

在股价大跌之际，房地产企业的估值也持续走低，但市场不乐观的情绪逐渐缓解。

而昨日央行在今年第3季度例会上罕见提及房地产金融，强调“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，更是促进了市场对行业发展前景悲观情绪改善。

今日，房地产板块迎来大涨，其中，几大龙头企业金地集团、招商蛇口、万科和保利发展分别上涨了7.7%、6.5%、6%和5.6%。

实际上，稍稍拉长时间线，可以发现，尽管一些房地产企业还是底部徘徊的样子，但是一些房地产企业却出现了明显的“V”型反弹。

截至今日收盘，保利发展、招商蛇口、金地集团股价分别较年内低点上涨了45%、38%和37%，其中，保利反弹最大幅度达到50%以上。

（保利股价走势图）

那么，对于房地产行业，市场担心什么？怎么看待接下来的投资机会呢？

01

债务风险

房地产的发展与金融业的繁荣离不开关系，从拿地到销售，房地产开发商可以利用资产抵押向银行贷款，居民买房通过房产证抵押向银行贷款等，整个过程与金融业不能脱钩。

过去在市场融资较为宽松的情况下，房企大都采用高周转的运行模式。

而这种高周转模式的核心是现金流的迅速回款-再投资-回款。在这一过程中，非常考验房地产商在各个环节的资金管控能力，无论是开发、建设、销售、结算中的哪一个阶段。一旦其中的一个环节出现资金短缺，都很有可能引起整个项目的资金链断裂。

而想要玩高周转的模式，就需要高杠杆来支撑，进一步的，房企高负债推动行业蓬勃发展。

不过，现在环境变了，政策严调控下，房企想要高周转高杠杆的做法不再是容易的事。

一年多来，“三道红线”，“两道红线”，高层频频喊话，严控经营贷流入楼市，提高房贷利率等政策不断给房地产行业施压。

房企不仅面临着负债规模受到严控，融资难度不断加大，并且还必须面对买房客购买热情下降，销售下滑，继而销售回款减少，项目落地放缓，流动性风险不断上升等问题。

当前，房企的经营表现便是最好的说明了。

数据显示，百强房地产企业今年1-8月销售金额操盘口径为7.79万亿元，同比增长21.6%，单月看，8月销售金额口径为7745.7亿元，同比下降20.7%，环比下降10.7%。

（数据来源：克而瑞）

受销售下滑的影响，房企的库存正在加大。

根据克而瑞数据显示，目前百城库存周期由2021年7月末的11.84个月上涨至12.99个月，三四线成的去化周期激增，为14.73个月，接近18个月的警戒线。

此外，各大房企面临着降杠杆，以及控制债务结构，资金压力不断加大，因此拿地也相对较为谨慎。

目前，22个重点城市中已经有厦门、福州、苏州、青岛和天津等10多个城市完成了第二次集中供地的出让。但是此轮土拍热度下滑，不仅个别城市出现溢价率下滑超10%，并且有些城市流拍率超过了30%。

流拍率高的城市终不缺乏热点城市，近期杭州市首批10幅竞品质地块全部流拍，广州首批24宗供地，流拍率高达33%。

当前对于房地产商而言，比起过去激进的高周转模式，当下控制好债务结构、防范资金流动性风险显然更为重要。

据不完全统计，截至2021年上半年，我国房地产企业所承担的债务（包含房地产开发贷、保障性开发贷款、信用债及信托融资）总规模约在21.7万亿元左右，占GDP比重约为20%。

房地产行业的经营环境相对过往已经发生了较大的变化，房地产销售低迷，库存周期增加，房企融资压力大，债务负担重，流动性风险上升。

因此，对于投资者而言，在政策持续严调控下，一些高负债率的房企，特别是踩线的房企的债务隐忧不容忽视，预计将继续制约行业整体估值水平。

02

反弹逻辑

如上所述，房地产行业的经营环境并不乐观。不过，近期像保利地产、招商蛇口和金地集团等企业股价大幅反弹与以下几个因素无不关系。

一个是估值水平，在市值前15大企业中，无论是PE估值还是PB估值，低于历史10%甚至是5%分位的企业数量并不少，如万科、新城、华侨城以及金地PE和PB估值水平均处于5%分位以下。

一个是业绩表现，尽管行业销售数据并不乐观，但是由于房地产销售和结算数据的时间差，当前房地产企业的业绩相对并不差。

今年上半年在市值前十大的房地产开发企业中，大多数业绩保持着正向增长。

不过，大多数房地产企业受结算毛利率下降，导致净利润下滑或利润增速不及营收增速。

其中，今年上半年华侨城毛利率下降了21.5个百分点至33.32%，而保利、万科分别下降3.24、8.87个百分点至32.45%、22.94%。不过，招商蛇口则相对其他房地产企业，毛利率罕见上涨了1.95个百分点至25.8%。

总体来看，相较于过去行业高达30%的毛利率水平，当前房地产行业毛利率呈现较大幅度的下滑趋势。对于华侨城、保利和招商蛇口毛利率仍维持在较高的水平，主要原因是这几大企业的土储集中较多的集中在一二线城市，具有更高的土地溢价率。

还有一个因素对公司影响更大，那便是公司当前的经营表现。

首先最直观的便是房地产企业的销售数据，销售数据不仅影响公司的回款情况，也预示未来的业绩表现。

并且对于当前现金流紧张的房企来说，销售情况的重要性并不一般。

当前严调控下，房地产行业的销售数据并不乐观。根据克而瑞数据，2021年8月百强房企中近7成企业单月业绩同比降低，并且有近8成的房地产企业不及今年上半年销售表现。

（2021年8月各梯队房企单月销售额同比分布，数据来源：克而瑞）

不过，龙头企业的销售表现更为优异。

在今年前8月销售数据中，销售规模在3000亿元以上的房企中，保利发展和融创中国销售额保持着快速增长，分别为19%和33%。销售规模达到2000亿元以上的房企中，金地集团和招商蛇口的销售额的增速最快，分别达到44%和36%，而绿地控股和华润置地的销售额增速也在20%以上。

（数据来源：克而瑞）

此外，比起销售情况对房企的资金存在影响，当前“三道红线”对房地产行业的影响更大。主要是因为进入绿档的企业降相比其他企业拥有更低的融资成本，更有优势的拿地能力，资金、土地、融资等资源都将逐渐向“绿档”企业倾斜。

数据显示，目前优质房地产龙头中的绿档企业，平均融资成本在4.2%-4.7%区间。且从拿地情况上看，去年绿档企业占据首批集中供地拿地金额58%、拿地建面54%。

（数据来源：亿翰智库）

截至今年8月，在50大房地产企业中，进入绿档的有20个，占比仅为40%；黄档企业有22个，占比44%，橙档和红档分别有3个和5个。

由于过去房地产企业高杠杆的扩张模式，导致大多数房企的杠杆率较高，今年上半年前5大房企进入绿档的企业数量也仅为4成。

值得注意的是，由于央企和国企的融资成本低，在经营上更为稳健，大多数为绿档企业，因此目前资源也在进一步向这些企业倾斜。

克而瑞研究中心数据显示，截至目前为止，第二轮集中供地含宅地成交地块中，成交TOP20房企拿地金额达到1047亿元，占成交总额的60%，且较首轮有4%的上升，其中，中海、保利、厦门建发位居前三，其中中海是央企，保利和厦门建发是国企。

03

小结

目前政策高压下，房地产行业加剧洗牌，而绿档企业由于其本身的债务结构优化，经营稳健，更有希望凭借经营管理获得突破，享受更多的行业资源向其倾斜，这也是为什么近期股价出现较大反弹的企业以绿档企业为首。

而相比绿档企业，非绿档的企业在资金上会受到一定的限制。特别是红档企业，资金流动性风险增加，不仅债务违约风险上升，与此同时，其品牌和下游销售也会受到一定程度的损害，使其经营或将进一步恶化。

当前在政策面逐渐释放出良好信号的基础上，市场情绪逐渐向好，但尽管如此，短期内仍不能忽视行业整体存在的流动性风险，预计将制约着行业的估值水平。

房地产的黄金时代已经过去，中长期来看，房地产行业将进入低增长、低利润的长周期，房企的利润率将面临着进一步收窄。

未来的房地产行业的投资收益情况将不会像过去那样可观，股价反弹空间有限。对于大多数投资者而言，相对于高增长高确定性的行业，房地产的配置价值大大减弱；对于前期被套的投资者，当前一些个股的大反弹或许是个不错的降低仓位的机会；而对于近两个月有所小赚的投资者，落袋为安或许更为痛快。