轻车简从，中原建业(9982.HK)轻资产模式引领行业发展新路径

随着地产行业宏观调控政策的深入，“投建分离”及“向轻资产模式转型”正在成为国内地产开发的重要转型方向，代建行业正进入快速发展的新阶段。在此之际，中原建业(9982.HK)顺利登陆港交所，成为2021年度第一支上市的代建标的。

日前，中原建业发布了2021年度中期业绩报告。据报告所示，上半年公司实现营收6.35亿元(人民币，单位下同)，同比增长32%；净利润3.62亿元，同比增长20%；核心净利润为3.80亿元，同比增长25.6%。值得一提的是，公司净利率连续四年保持在近60%的高水平，对标公司在近四年的净利润水平仅为25.0%左右，因此中原建业同期净利润的平均值至少较对标公司高出30个百分点，高盈利能力得以凸显。

作为中原建业上市后交出的第一份中期成绩单，公司业绩延续稳健增长且盈利突出的良好态势，随着公司迈入后上市时代，新的财报也让我们更加聚焦到公司的发展路径与成长潜能上，不妨就此进行探讨。

一、规模持续扩张，轻资产模式优势显现

与传统地产开发商的重资产属性不同，代建模式的最大特征在于轻资产运作，不需要依靠自身资金投资拿地，而是以专业的管理经验及品牌势能承接委托方的建设需求。这样的模式无疑与当前防范金融风险的宏观政策取向，以及推动投资和开发相分离的主流趋势相契合。

尽管市场上也有声音认为，房地产行业销售规模增速放缓下，代建行业将难以避免受到波及，但我们认为这一认知并不准确。实际上，代建行业的黄金发展时期才刚刚开启，我国代建市场仍处于起步阶段，整体渗透率不足10%，而在代建市场较为成熟的欧美等发达国家，渗透率普遍在20-30%左右，相比之下，我国代建行业未来还有很大的提升空间。

需求端来看，目前主流的代建模式包括商业代建、政府代建及由金融机构主导的房地产资本代建，而展望未来，预期中国房地产代建市场的新签合约建筑面积将继续增长。中指研究院报告指出，截至2025年，预期新签合约建筑面积将达2.32亿平方米，其中约66.0%乃由商业代建所贡献。2020-2025年，按新签合约建筑面积计算，房地产商业代建的复合年增长率为12.0%，远高于政府代建项目，从而进一步带动整体行业的增长。

这意味着，房地产商业代建在未来将继续成为代建行业的主要驱动因素，而房地产商业代建恰好也是中原建业目前所深耕的代建领域。

数据显示，截至2021年6月30日，中原建业在管项目为250个，在管项目建筑面积约3008万平方米。其中，中原建业上半年新签代建项目52个，新增合约建筑面积达约573万平方米，同比增长21.5%。结合历史数据来看，2018年、2019年及2020年各年度的新签合约建筑面积分别为460万平方米、830万平方米及860万平方米，简单计算可得，2021年上半年新签合约建筑面积占2020年全年新签合约面积的比例约为66.6%。可见，在上市融资后的资金支持下，中原建业的扩张步伐明显加快。

（数据来源：公司公告、招股书，格隆汇整理 ）

深一层的考虑，中原建业在2018年新增合约面积为458.8万平方米，基本可以对应的是2020年底已建成建筑面积417.2万平方米加上2021年初至今的38.7万平方米，代表着从新增合约到已建成（可出售）建筑面积仅用时2年又5个月，在此基础上可以推导出，随着2019年，2020年及2021年新增合约面积较2018年均有了较大增长，说明了自2021年起，起码延续至2024年，公司合约销售面积或合约销售金额的规模，是有了确定性较高且增速提升的增长趋势。

（数据来源：招股书，格隆汇整理）

而在中原建业代建业务规模持续扩张，营收稳步增长之时，公司经营期间的现金流稳定充裕，再次佐证了轻资产运营模式的优越性。截至2021年6月30日，首次公开发售所得款项加上收回应收关联方款项,中原建业的现金及现金等价物由2020年末的3.85亿元增长至22.25亿元，同比增长比为477.92%。

现金流充沛的同时，中原建业的有息负债为零。期内，公司流动负债总额仅为5.57亿元人民币，其中合约负债(即预收管理服务费)占比约76%，该部分款项的性质为预收款，随着后续履约服务的产生，将会确认为当期收入和盈利；其余项为贸易及其他应付款项、租赁负债和即期税项。看向后市，稳定充沛的现金流将与持续扩大的管理规模互为驱动，不断释放正循环效应，推动公司做大做强。

在持续、稳定地创造经营业绩的同时，中原建业也在用高派息回馈股东，2021年中期派息每股8.6港仙，派息比例高达65%，高额的分红回报带给投资人较高的安全垫。

二、高效管理，产品领先，成长潜能充足

从赛道逻辑讲，中原建业已经站在了大趋势上，受益于代建模式的天然优势以及商业代建的高盈利特点，实现了规模的可持续扩张。而站在中长期维度来看，中原建业的成长关键将取决于其在行业内的核心竞争力。

从输出管理经验及品牌势能的角度而言，代建公司在房地产行业中扮演了类似于咨询顾问的角色，通过向中小型项目拥有人输出其所需要的丰富而专业的开发经验流程，提高周转效率，提升销售品牌溢价，从而为中小型项目拥有人赢得更大的周转速度和利润空间。这样的模式也决定了管理效力及品牌效力将成为公司决胜市场的关键。

基于此，我们认为中原建业对于产品力和管理能力的超强把控，已经使其展现出区别于已上市代建企业的独特优势。

以往期项目为例，得益于领先的房地产代建服务以及“建业”品牌的高美誉度，该项目在销售价格上享有明显的定价溢价。数据显示，相比于周边地区类似风格的住宅项目，河南驻马店建业城项目获得17.7%的销售溢价，南阳建业贰号城邦项目获得12.9%的销售溢价。此外，公司构建起高效可持续发展的运营模式和生态圈，覆盖合作伙伴识别到交付管理及全方面生活服务全流程，对项目实施全流程精细化管理。

(来源:公司信息，格隆汇整理)

良好的管理能力和领先的品牌影响力确保了中原建业的高重复合作转化率。截至2020年12月31日，中原建业与41名客户就多项目开展重复合作。

三、小结

以终局思维的视角来看，房地产行业的下半场需要跳脱出传统住宅开发的思维,找寻具有多层次、可持续盈利能力，甚至能够为原有业态搭建更高的竞争壁垒的发展路径。从市场发生的趋势来看，代建已成为产业链价值转移的新方向之一。

在代建这条高“含金量”赛道上，中原建业依托品牌价值的保障体系和标准化的产品体系，能在复杂多变的市场环境下满足不同开发需求。凭借卓越的商业模式和强劲的综合实力，中原建业有机会走的更远。据报告所示，中原建业下半年将积极主动开拓省外市场机会，优化业务结构，加大对政府代建投入，以此不断扩大市场份额。

特别值得一提的是，市场已有明确迹象指出代建行业有望向物业股估值靠拢。在年内推出的“恒生物业服务及管理指数”中，同属代建行业的绿城管理与一众高估值物管企业同列其中，足见市场对代建行业轻资产、高盈利及高成长属性的认可。据此认为，作为代建行业的头部企业，中原建业的估值有理由获得重新审视。