新华汇富：体育用品行业高增长，361度在复苏中待见转机

事件：361度（1361HK，HHK$3.88）于8月24日公布1H21成绩。最近，我们与管理层举行了会议，进一步的了解公司近况。在收入稳定和利润改善的情况下，我们预计FY21E收入将增长12.1%，EPS将跃升至0.31港元（增长34%）。我们给予“中性”评级并提出3.9港元的目标价（未来12个月）。

营收稳中求进

1H21，公司实现收入31亿元人民币（YoY：+15.7%），毛利13亿元人民币（YoY：+28.0%），以及净利润4亿元人民币（YoY：+12.9%）。公司业绩仍在复苏。与1H19相比，收入/毛利/净利润分别变动-4.0%/-1.7%/+9.3%。361的鞋类（5年CAGR：-1.1%）和服装（5年CAGR：-0.4%）销售收入稳定，童装（5年CAGR：7.4%）是公司新的营收增长点。2021年上半年，361的儿童运动装销售额为4.98亿元人民币（YoY:23.9%）。我们期待童装产品保持其市场份额，鞋类和服装业务继续保持稳定。

毛利率修复

3611H21毛利为13亿元人民币（YoY:28%），毛利率为41.8%。得益于较高利润产品（1H21鞋类/服装/儿童毛利率：43.1%/41.2%/42.0%）和后疫情时代的营销效率改善，毛利率恢复原先水平。面对劳动力成本上升和一致性的下沉市场策略的挑战（约70%门店在三四线城市），预计未来毛利率将维持在当前水平。公司宣称对直接面向消费者模式(DTC)持开放态度，并可能将更多资源分配给1-2线城市。我们相信新产品和潜在的战略转型将成为提高毛利率的未来催化剂。

美元债券回购后净利润率可观

21年一季度，361宣布进一步回购其2021年6月到期的4亿美元债券本金，共计1.383亿美元。公司清理了未偿还的美元债券，减轻了财务负担。公司在1H21实现净利润4.014亿元人民币，净利率为12.9%（同比：+1.7pct），接近去年全年的水平（FY20净利润：人民币4.151亿元）。我们预计净利润总额会在2H21保持上升趋势。由于公司净利润和净利率的季节性，我们估计FY21净利率将达到9.7%（2H21净利率：5.7%）。

盈利预测及估值

361虽然有潜力，但也面临着激烈的竞争。过去5年，与耐克、阿迪达斯、彪马、安踏(2020HK–HK$165.9)、李寧(2331HK–HK$103.3)和特步(1368HK–HK$13.86)等品牌相比，其收入增长率垫底。我们将FY21E和FY22E的盈利预测调整为5.427亿元和6.573亿元。我们给予“中性”评级，目标价为3.9港元，对应10.3倍的FY22E盈利。