美股掘金 游戏引擎Unity的低谷过去了？

作者 | 社长

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

Unity股价近两个月出现强势反弹，最新季财报业绩超预期，营收2.74亿美元，同比增长48%，并且管理层上调全年收入指引。

此前Unity自2月成长股杀估值开始，股价从高点腰斩，那么问题来了，近期的强势反弹意味着低谷彻底过去了吗？我们从经营数据来看。

01 Unity的故事

Unity成立于04年，为跨平台的2D/3D游戏引擎，可用于开发Windows、MacOS及Linux平台的单机游戏，PlayStation、Xbox、Wii、任天堂3DS和Switch 等游戏主机平台的视频游戏，以及iOS、Android等移动设备的游戏。也可用于VR、AR游戏，以及电影、汽车等行业及领域。

简而言之，Unity的商业模式是卖铲子的。

据20年年报，Unity平均每月触达27亿终端游戏活跃用户，有超140万活跃开发者，用Unity平台创作的app下载量高达每月50亿次，全球手游前1000中超50%是用其平台开发（21年Q4统计全球前1000手游71%是用Unity开发）。

Unity业务可分为3个板块：开发方案、运营方案、战略合作。

开发方案（Create Solutions）：提供平台给开发者进行游戏、工程师等进行交互、实时2D/3D内容的开发，盈利模式为付费订阅（收租），20年占营收30%。

运营方案（Operate Solutions）：帮助开发者给开发的游戏/内容变现（通过广告、内容分发、一站式联网、服务器托管、资源商店、云构建等）。盈利模式为利润抽成（共享盈利的收益），和基于使用的服务费。20年占营收61%——我们认为这对Unity今后的发展尤其重要。（类似腾讯系的赋能）

战略合作（Strategic Partnerships）：和同行/伙伴合作，一同为开发者提供服务。20年占营收9%，盈利模式为固定费用，不是发展的重心。

Unity产品的应用领域主要是游戏，客户包括动视暴雪、EA、Ubisoft等国外大厂，也包括腾讯、网易等国内大厂。

此外，产品也可应用于ATM领域（汽车、运输、制造），也即工业VR/AR。据资料，全球VR和AR内容中60%均为Unity驱动。Unity实时渲染技术可以被应用到汽车的设计、制造人员培训、制造流水线的实际操作、无人驾驶模拟训练、市场推广展示等各个环节。客户包括：戴姆勒、ABB、BMW、Lexus、IKEA等等。

AEC领域（建筑、工程、施工）及影视动画领域Unity的产品也可应用——AEC主要应用3D渲染技术，客户包括：Taqtile、Haskell等。影视动画作品包括：异教徒、狮子王、大白的梦等。

接着从经营数据进一步细看。

02 经营情况

客户情况反映Unity经营的底层逻辑：

如图，年营收超过10w美元的客户数从18年Q1的389个增长到20年Q2的716个，占比从63%提升至74%。也即核心客户的数量增加、占比提升——客户稳定和收入增长有利于Unity的营收继续稳定提升。占比的数据最近季度没有公布，不过超10w年营收的客户数仍在快速增加，21Q2数据为888个。

净扩张率反映的是Unity的客户运营能力，测算方式为对同一批客户12个月内花费进行跟踪对比。比如21Q2的数据为142%，意味着从20Q2开始跟踪的这批客户一年多花费了42%——客户花费逐年快速递增，是非常好的信号，商业模式高速运转。

财务数据：

18-20年，营收由3.81亿美元增长至7.72亿美元，CAGR42%。毛利率保持稳定，78%左右，20年相交18年小幅下降1个百分点。开发方案由18年占营收33.1%下降至20年29.9%，同期运营收入从48.3%上升至61%——Unity的“赋能战略”有效开展，这在游戏渗透率逐渐见顶时尤为重要。

成本端：研发成本CAGR41%，与营收增速基本相当，这个信号相对中性。营销成本CAGR27%，显著低于营收增速，大体是较好的信号。管理成本20年大幅上涨主要由于IPO相关的股权激励，和一次性捐赠6360万美元（股权）给一家慈善基金。

如图，Unity营收季度环比保持稳定、较高速增长。研发和营销成本在Q3大幅增长主要由于IPO股权激励。除去异常的季度，可见营销成本环比增速显著低于营收，这是经营向好的体现。

欧美为Unity的主阵地，占营收比重也较稳定，18年为62.2%，20年小幅降至61.3%。主要因为美国增速放缓，CAGR30%，低于总体CAGR42%（欧洲增速51%）。值得注意的是大中华区占比上升，由18年11%增至20年14%，CAGR64%，显著高于其他地区和整体。

竞对上来说，Unity为游戏引擎绝对龙头，主要竞争对手为Epic旗下的Unreal。不过由于Epic没有上市，难以拆分出Unreal引擎和Fortnite收入，只能从一些间接数据进行对比。比如据Unity财报，19年全球前1000手游约53%是用其开发，到20Q4这一数据增长为71%——营收和市占率提升的结果反映Unity的竞争优势，当然其中也有Epic陷入与苹果的官司，直到前两天才落地（而且法官判苹果未垄断），这使得旗下的Unreal引擎流失不少IOS客户，间接助推了Unity的渗透率。

03 Land and expand

目前Unity游戏市场渗透率已快见顶，需要精细耕作存量，并考虑向其他领域拓展。目前比较好的方向在于VR/AR，这一领域有望受益元宇宙概念需求放量。直接家用/个人的VR场景太少，所以可能的发展路径为类似以前网吧→个人PC，即VR场馆+沉浸式互动内容。

Unity的管理层也认为终端消费者对于实时3D交互内容的需求增长，会拉动行业在游戏外的领域继续增长。另外，产业内如建筑、工程、汽车、制造、电影等领域也越来越多用Unity于新增场景。比如汽车和建筑设计，自动驾驶模拟，网络和AR产品增强器等。这些新领域将提供Unity重大的增长机遇。

04 估值情况

21年营收指引为10.45-10.6亿美元，取中间值约10.52亿美元，对应目前市值约35x p/s。营收增速35-37%，经营亏损5%-6%，从SaaS Rule-of-40的角度来看，并不算很优质，有点难撑起这个估值。不过考虑到Unity的亏损主要来自研发投入，在形成规模效应后有望降低，这会冲抵一部分不利影响。

目前核心要关注的是VR/AR的放量情况，比如元宇宙有苗头的时候，Unity的故事将会更具吸引力，市场对其研发过重带来的亏损容忍度也会更高，有望拔高估值。

总之，Unity是可保持观察和跟进的潜在牛股，可待VR/AR终端消费者交互场景逐渐起量的时候考虑进场时机。

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