铁路业务量稳增拉动中国通号业绩 公司现金流压力“骤减”

《科创板日报》（上海，记者 吴凡）讯，8月26日晚间，中国通号（688009.SH）披露了半年报，报告期内，公司实现营收205.1亿元，同比增长8.49%；实现归属于上市公司股东的净利润为22.68亿元，同比增长14.31%。

《科创板日报》记者梳理这份半年报“答卷”发现，总体来看，公司在今年上半年完善了业务结构的调整，即在当前全国铁路建设投资保持强劲势头，公司加大铁路业务的订单量；另一方面，公司控制了工程总承包业务的规模。

上述业务结构优化后，就导致了公司铁路业务量的稳增拉动公司的业绩；而削减工程总承包业务的规模虽然造成了报告期内该业务板块营收出现同比下滑，但是此前一直“承压”的现金流得到了较大的改善，报告期内的净流出量较上年同期减少 15.27 亿元。

8月27日，《科创板日报》记者尝试联系中国通号，不过电话无人接听。截至8月27日收盘，中国通号报9.9元/股，当日涨幅0.81%，总市值达到940亿元。

铁路板块毛利率略有下滑

中国通号是全球领先的轨交控制系统提供商，其主营业务为轨道交通控制系统和工程总承包两大类，其中轨道交通控制系统相关业务包括轨道交通控制系统设计集成、设备制造及系统交付服务。

《科创板日报》记者了解到，中国通号所处的轨道交通行业是以高铁、普铁等为代表的铁路行业和以地铁、轻轨、有轨电车、磁悬浮等为代表的城轨行业。

而拉动半年报业绩的，主要是公司铁路业务的订单。半年报显示，今年1-6 月，累计新签合同总额 340.2 亿元，较上年同期增加 5.3%。其中:铁路领域新签合同额 164.6 亿元，较上年同期增长 30.1%，“主要是国家继续加大对铁路基础设施建设投资力度，公司铁路业务量实现稳健增长”，对于营收同比增长的原因，公司在半年报中如是称。

需要注意的是，从收入终端角度看，半年报显示，公司在铁路板块的收入为113.84亿元，较上年同期增长了32.33%，但公司在铁路板块的毛利率为27.94%，同比上期减少1.13%。

这种“营收同比增加，毛利率同比下滑”的现象非首次出现，中国通号此前披露的招股书中显示，公司2018 年铁路业务收入开始小幅增长，但是毛利率下滑5.48%，使得公司2018 年净利润增速不明显。

对于上述现象的原因，公司在招股书中解释称，受 2017 年度铁路项目招标计划延迟的影响，导致年度铁路项目招标计划延迟的影响，导致 2018 年上半年铁路项目，尤其是高毛利率的设计集成收入出现下降，使得当年毛利率随之受到影响。

对此国金证券此前发布研报认为，预计随着铁路投资的恢复性增长，集成设计业务占比提升至正常水平，铁路板块毛利率有5%至6%的回升空间。

现金流回暖

半年报中，中国通号现金流的改善令人眼前一亮。

报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为负1.3亿元，上年同期则是负16.57亿元。对于前述变化，公司解释称，主要由于本期进一步优化业务结构，适当减少工程总承包业务规模，合理减少购买商品、接受劳务支付的现金所致。

把时间往前拉长，在2017年和2018年，中国通号的现金流为分别为-9亿元和-16 亿元。不难看出公司这两年的经营活动现金流压力在加大，另外公司的资产负债率也由2017年的58.51%提升至 2018年的62%。

国金证券发布的研报认为，公司现金流压力与资产负债率的提高与两个因素有关，其一为2016~2017 年铁路行业整体通车较低；公司近几年 BOT 和 PPP 等工程总承包业务收入占比加大。

今年上半年，中国通号工程总承包及其他领域新签合同额 116.7 亿元，较上年同期减少 11.7%，那么，为什么削减该业务的规模，就能较为有效的改善现金流呢？

这与公司工程总承包的业务回款模式有关。

《科创板日报》记者了解到，中国通号的工程总承包业务主要为承接地方政府主导的轨道交通配套基础设施工程及智慧城市等建设工程，其客户主要为国家和地方政府机构，及其投资、管理的公司等，从验工计价到回款周期通常为 9 个月以上，整体回款周期较长。

与之相比，公司在铁路项目上的从验工计价到回款的周期通常为 1-3个月。

《科创板日报》记者注意到，公司曾在科创板上市公告书中提示过“回款风险”，其中公司提到，由于付费周期较长，若未来受宏观经济或其他因素影响，地方经济发展和财政实力出现下降，则特许经营授予方存在无法及时或足额支付相关款项的风险。

截至2018年，公司因工程总承包业务，形成的长期应收款为46.03亿元，占当期总长期应收款比重的99.14%。

半年报则显示，公司长期应收款为53.98亿元，同比上期增加16.93%，公司称，主要是 PPP 项目投资形成的款项增加所致。

业务结构将调整

《科创板日报》记者了解到，除了需要注意上文提及的“回款风险”，中国通号更需要注意其未来收入结构将发生调整，进而导致公司盈利水平的波动。

所谓“结构调整”是指未来公司轨道交通控制系统业务收入中新建项目收入占比将可能逐步下降，更新升级项目收入占比将可能逐步提升。

为什么会出现上述的变化？《科创板日报》记者了解到，高铁轨道交通控制系统的生命周期一般在 10 年左右。轨交控制系统事关铁路运行安全，到理论的更换周期不更换引发安全事故的概率会增大。

中国通号在招股书中称，从 2018 年开始，高铁轨道交通控制系统已逐步进入更新升级周期，升级改造市场前景广阔，也将成为轨道交通控制系统行业重要的增长贡献来源。

根据中国通号在招股书中的披露，2019年至 2025年期间高速铁路更新升级市场容量合计约为 479 亿元以上；2019年至 2025年期间普速铁路更新升级市场容量合计约为 120 亿元以上。

但需要注意的是，新建项目和更新项目在毛利率上是有差异的，2016年至2018年，公司新建项目的毛利率均高于更新升级项目的毛利率。

近三年，在中国通号轨交控制系统业务中，新增和更新升级项目收入占比分别为 74%和 20%。若未来虽着业务结构的调整，引发外界担忧的是，更新项目的毛利率较低，在未来占比提升后是否将压低公司的毛利率？进而引发业绩波动。

对此公司称，会通过提升技术研发实力、成本管控、拓展新业务等方面来保持轨道交通控制系统业务整体毛利率的平稳。而国金证券发布的研报中，对于公司未来毛利率的情况则更加的“乐观”，该研报显示，未来随着更新项目规模优势的体现，设计集成业务占比提升，毛利率有望回归上行通道。