煤电超级行情：鱼身还是鱼尾？

今年，白酒医药黯然失色，而传统周期性的行业，诸如有色金属、钢铁、化工、电力却领涨大市，被主力持续追捧。这真是三十年河东，三十年河西啊！

7月底以来，电力指数大涨近30%，尤其是煤电成为市场绝对的明星。诸如，华能国际、华电国际、国电电力分别大涨82%、51%、33%。

当然了，把时间维度拉长，风电、光伏为主营的新能源发电企业涨势更为喜人——从去年5月底算起至今，龙源电力大涨392%，大唐新能源大涨458%。

普普通通的电力公司，过往是被主力抛弃的，被散户遗忘的，但近来不知不觉却为聪明投资者带来了足够的惊喜。不过，电力行业内部自然有分化，风/光电力企业涨幅明显要高于煤电、水电。

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煤电发飙

今年上半年，煤电企业亏损面明显扩大，部分发电集团煤电企业亏损面超过70%、煤电板块整体亏损。股价也不温不火，华能国际在8月大涨之前，较年初还大跌12%。

业绩亏损，股价低迷，主要逻辑是上游原材料——煤炭价格大幅暴涨。焦炭2201、焦煤2201期货从今年3月以来，涨幅超过77%、110%。

煤炭价格持续走高，让下游的煤电企业受不了，对于涨电价的呼声越来越高。8月30日，11家发电企业联名请示上调交易电价，重新签约北京地区电力直接交易2021年10-12月年度长协合同。31日，上海取消电力市场价格暂不上浮规定，打破过去几年电价“只降不涨”惯性。

而在今年8月，蒙西、宁夏等地陆续放开了火电电价上浮交易限制，允许煤电交易价格在基准价的基础上可上浮不超过10%。

地方放开电价上浮机制，除了煤电企业亏损面问题外，还有一个重要因素：今年5-7月，电荒卷土而来，尤其是南方电网覆盖的广东、云南、广西、四川等地。另据券商分析，今年冬天预计拉闸限电现象还会加剧，可能比去年还要严重。

供给端，干旱天气对水力发电造成影响。此外，煤炭价格高居不下给火电企业带来成本压力，导致供电能力下降。

需求端，疫情后的经济复苏，结构上来看去年受疫情影响最严重的服务业用电量下滑幅度最大，今年以来的反弹也最强，第三产业的用电需求大增导致第二产业出现电力供需缺口。

当前，电力供需紧张叠加高煤价的形势有望推动电价机制改革提速，还原电力商品属性。市场也在预期允许电价上浮的政策有望在更多省份陆续推出，自然有利于煤电业绩企稳。要知道10%的电价上涨能够覆盖约100-150元/吨的煤价上涨。这是煤电企业近期一改颓势，大幅飙涨的重要逻辑。

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风电光伏逻辑

煤炭因为供给端出现了重大缺口，煤价在中短时间内还将保持高位状态。煤电企业因为电价端有一些放松有所对冲煤炭大涨，但业绩还是很难拿得出手的。股价经过一波大涨之后，其实缺乏继续大幅上攻的基本面逻辑。

然而，水电、风电、光伏发电不一样。

水、风、光是对水能、风能、太阳能的直接利用，除了部分地区的水电企业需要支付水资源费外，并不需要支付“原材料”费用，且不用担心涨价的问题。

成本端主要有固定资产折旧、人员、运维等费用。诸如，风光发电龙头三峡能源最近3年固定资产折旧在营业成本中占比80%以上，水电龙头长江电力、华能水电固定资产折旧则保持60-70%。

对比来看，水、风、光发电的商业模式会比煤电要好得多。这也给我们投资电力行业指明了大方向。

过去几年，风电与光伏发电发展非常迅猛，早已经成为国内第三、第四大发电类型。2020年，装机容量结构中，火电12.45亿千瓦时，占比56.6%，水电3.7亿千瓦时，占比16.8%，风电2.8亿千瓦时，占比12.8%，光伏2.5亿千瓦时，占比11.5%。

2020年，全国发电量中，火电5.17亿千瓦时，占比仍然高达67.9%，而风电和光伏占比仅为6.1%、3.4%。

当前，火电不管是装机量，还是发电量均遥遥领先其他发电类型，但趋势是不断缩小，水、风、光伏等新能源发电将持续瓜分煤电市场。

据《中国可再生能源发展报告2020》，“十四五”期间，预计可再生能源发电新增装机容量占新增总装机的70%以上。到2025年，可再生能源发电装机占总装机量的50%以上。

另外，中国科学院院士周孝信在今年6月表示，我国电源装机结构不断向清洁化方向调整，新能源装机2060年超过82%，煤电装机需在2025年后持续下降，2060年仅保留约0.7亿千瓦时，占全国装机总量的1%。煤电发电量同样如此，煤电发电0.22万亿千瓦时，占比约1.4%。

过去5年（2015-2020年），风电和光伏发电装机容量平均复合增速分别为16.6%、43.1%，发电量年均增速达到 20.2%、45.9%。

新能源发电电量将在未来长期处于爆发状态，但电价也随着技术成熟逐步下行，并最终实现了平价上网。

从2014年底开始，风电标杆上网电价在I类、II类、III 类资源区均下调2分/千瓦时。其后4年，降低了4次。光伏发电也一样，从2013年开始下调了7次标杆/指导电价。

到了2021年，风电、光伏发电正式进入平价时代，即中央财政不再进行补贴。

除了抢食煤电大蛋糕外，社会用电量还有增量蛋糕。据中电联预测，预计2025年中国全社会用电量为9.5万亿千瓦时以上，5年年平均增速超过4.8%。

总之，风电、光伏等新能源发电赛道长期是向好的，且增速非常快，孕育着不小的机会。

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潜在机会

2020年，中国风+光装机容量TOP6分别为龙源电力、三峡能源、华能新能源（私有化）、中广核、华电福新（私有化）、大唐新能源。

前6大龙头中，三峡能源增长势头更佳。2020年，新增装机近500万千瓦，远高于其他5家，不过因为新投产机组运行时间短，去年发电量仅高于大唐新能源。

再看过去5年，三峡能源装机容量、发电量的年均复合增速分别达到 22.3%、31.2%，而其他5年最高装机增速只有15.4%（中广核），发电量增速最高为20.7%（华电福新）。

公司毛利率方面，三峡能源、华能新能源、中广核要明显高于另外3家。其中，三峡能源2020年毛利率高达57.3%，高于华能水电的52.4%，略低于长江电力的62.6%。

净利率方面，三峡能源为TOP6 最高，为34.83%，远高于装机量NO.1的龙源电力（19.79%），低于长江电力11%。

ROE对比来看，2020年中广核电力高达10%，其次是三峡能源、龙源电力，分别为8.62%、8.19%，但都小于长江电力的15.3%。

通过以上核心数据对比可发现，长江电力、三峡能源的盈利能力相对最强。当然，市场也给予了昂贵的估值水平。单就风/光龙头来看，三峡能源高达39.77倍，远高于龙源电力的19.5倍和大唐新能源的14.92倍。

除了以上龙头外，风光装机量前20的运营商还有单独做光伏发电的细分龙头，且光伏装机量、发电量的增速相较于风电更快，其实孕育着更大的机会。

此外，核电也是高效的清洁能源，经济效益好，受政策扶持，长期增长潜力也是不错的，也有不错的投资机会。但核电有黑天鹅风险不能不防，就是核安全。据媒体7月底报道，台山核电厂1号机组少量燃料破损，决定对其停机检修。

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尾声

综上分析，煤电是真正的传统行业赛道，并没有中长期的配置价值，而水风光发电赛道长期向好，龙头们具备良好的增长潜力。

但我们也要清醒的认识到，尤其是风光发电赛道龙头经过中期维度的持续暴涨，估值已经明显溢价。比如风光装机量最大的龙源电力，当前PE19.51倍，远超过去5年平均的11倍估值。

投资也很现实，好赛道好公司，往往很难有好价格，如何择时，因人而异。当下而言，对待市场敬畏之心不可无。