布局高教行业正当时：从三辆马车看中国春来(1969.HK)的“组合拳”联动打法

5月份，《实施条例》落地，政策利好下，高教板块股价提振。但很快，受双减一系列相关政策影响，教育板块整体处于震荡阶段，一定程度上，拖累高教板块表现。

从基本面来看，高教板块不受近期的双减政策影响；但从情绪面上，教育板块整体被杀估值，高教板块受情绪影响，估值再次处于历史低位。

有一部分投资者认为，近期的双减政策不会对学历教育有所限制，反而鼓励了社会资本参与高等教育，政策呈现利好高教的趋势。在足够安全边际之上，当前正是布局高教板块的好时机。

一、复盘：挖掘结构性机会，寻找高确定性标的

事实上，高教行业不是没有经历过低潮期，太阳底下无新鲜事。复盘过去助益看清未来投资。

2017年以来，高教板块经历了多次的估值波动，几乎每次都由政策因素主导。民促法送审稿发布以前，高教板块由于其确定性备受市场关注，经历过一长段时间的PE抬升期。而2018年8月民促法送审稿发布后，受到人们对政策不确定性的担忧，高教板块始终被压制，整体板块估值陷入低潮。2020年，专升本扩招政策，以及独立学院转设的政策分别推动板块估值上涨。但是，板块整体估值仍远低于民促法送审稿之前的水平。

2021年5月，修订后的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》公布，并将于2021年9月1日起实施。靴子落地，开启民办高教板块行情。但是很快，市场逐步释放对K12政策加强监管的消息。尽管高教板块并不受K12阶段政策影响，但仍由于整个板块情绪面震荡而被错杀。

站在当前时点，板块的估值已经到了继任2018年后的又一历史低潮。这是否意味着高教板块当前暂无机会？恰恰相反，我们应该注意两点：一、当前高教板块的估值已经具备相当高的安全边际，向下的空间并不大；二、2018年以来，尽管板块估值陷入低估，但部分优质公司的股价表现仍相当靓丽，主要是由其EPS端增长推动。因此，在足够高的安全边际的情况下，此刻或许正是寻找结构性机会的好时间。

也就是说，在BETA上涨空间停滞的时候，ALPHA仍能使很多股票的股价翻倍。同时具备确定性与成长性的高教股，是值得加入观察名单的标的。

笔者发现，中国春来市盈率6.17倍，远低于行业的22.09倍，处于被低估价值洼地。

中国春来具备较高的确定性。其确定性主要体现在三方面：

首先，是品牌优势。中国春来是老牌的华中地区高等教育龙头提供商，旗下拥有商丘学院、商丘学院应用科技学院及安阳学院，收生规模在民办高校中遥遥领先（2017/2018学年已达4.5万人，在民办高等教育提供商中排名华中地区第一、全国第四），因此具备良好的品牌优势。

其次，中国春来具备高办学质量与好口碑。就业是衡量教育成果的关键指标，集团的高等教育课程毕业生在2019/2020学年、2020/2021学年的平均初次就业率分别约为85.1%、93.3%，远高于中国高等教育的整体平均水平，体现了集团的高办学质量。2020/2021学年四所院校的本科总入学率为96%，呈现高入读水平，彰显好口碑。

再者，位于河南省优势区位。河南省是人口大省，教育人口众多，达2873.4万，占全省人口26.2%，但教育资源供给不足，因此庞大的适龄学生人数造成了高等教育和职业教育的需求缺口仍比较大。2020年河南省的高等教育毛入学率为54%，仍有较大的提升空间。

二、破局：三驾马车驱动高成长

从过去数年来看，中国春来保持较高的成长性。

2020财年业绩大超预期，集团实现营业收入为7.02亿，相较于2018财年的4.88亿增幅为43.85％。2020/2021学年集团在校生人数为8.08万人，相比于2018/2019学年的5万人大幅增长62%，表现十分亮眼，彰显了集团较强的收生能力。

截至2021年2月28日止6个月，中国春来的营业收入达5.01亿元，相较于去年同期的3.51亿元增长达42.9%，主要是集团在读学生人数增加造成的。集团报告期内期间利润1.65亿元，较去年同期的0.72亿元增长高达128.1%。彰显了中国春来的高成长性，也体现出集团在发展中的优势。

未来，“自建+收购+扩容”形成了驱动集团高速成长的三轮驱动，集团业务增长迅猛，华中地区校园生态即将成熟。集团在已布局长江大学工程技术学院、苏州科技大学天平学院，将立足于华中地区进一步在全国范围内延伸学校网络，比如布局华东地区的湖北健康职业学院。

首先，集团以收购土地，自建校区的形式使华中地区的布局日渐完善，提高集团内生增长性。据6月28日披露交易公告，中国春来与河南省林州市人民政府签订框架协议，以约2.2亿元收购约2000亩土地的使用权。

集团预计在2021年底完成手续的办理和取得土地使用权证后，开始安阳理工职业学院第一期的兴建，这是一所以理工类学科为主题特色职业学院。预期2022年8月底，新院校第一期完成兴建，同年9月或之前完成首阶段招生，也就是说自建带来的业绩增长，将在2022年内开始兑现。新学院可容纳1.5万名学生，能够使得集团在现有入学人数的基础上，规模增加18.6%。新学院地址位于河南省林州市，地理位置上与集团其他学院较近或毗邻，有望与产生协同效应，也有利于集团整体性规划和全面布局。

其次，集团的外延发展逐步发力，并购成为集团成长的主要推动力之一。公司目前正在收购长江大学信息技术学院及天平学院的举办者权益，集团的收购很看重学校的内生成长性，而质地是学校成长性的根本因素。两所学院的经营状况和基本面情况良好，可以预测并购完成后，在校人数和学费收入都会大幅增长。

这两所学校的质地都很优秀，其中长江大学工程技术学院是一所全日制普通本、专科层次学历教育的独立学院。考研录取率、毕业生就业率均处于全省同类高校领先水平，拥有很好的口碑。天平学院是一所位于中国江苏省的知名本科院校，有着极好的地理位置及专业实力，毕业生就业率连续多年位于92%以上，广受社会认可。

第三，为了配合集团季候广大招生的发展战略，集团计划增加各学院容量。因为集团各学院通常要求住校，因此招生数量很大程度取决于学生宿舍容量。集团计划逐步增加学院容量以实现招生人数和利用率之间的平衡，促使学院持续发展。

从更长的时间维度看，高教版块仍是一个充满潜力的黄金赛道。近年来，板块一再迎来政策利好。实施条例的落地，在方向上体现出国家对于高等教育和职业教育板块的鼓励支持态度。内容上对于此前引起市场广泛担忧和争议的相关条款和部分具体表述做出非常友好的改动或清晰化的释义。我们认为，这对于消除上述三个最为重要的压制高教估值的担忧有着巨大积极意义，高等教育板块或将迎来估值修复。而作为其中高确定性高成长性的龙头，中国春来的估值或将得到更进一步重估。

图：近年来高教版块政策汇总（部分）

资料来源：教育部，华西证券，格隆汇整理

三、小结

中国春来是一家同时具备高成长性和高确定性的高教版块龙头，公司整体经营面好，实力雄厚，学生基数庞大。短期随着政策和实施意见的落地，将迎来大量的新生，业绩规模有望大幅上升；长期顺应当前国家规划和政策趋势，整个高教版块市场空间仍很充足，中国春来的潜力有望得到进一步的释放。