市场锤爆互联网地产教育后，半导体为什么连续大涨？

作者 | SuperZ

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

市场让人很意外，半导体连续大涨。

在之前的报告里我们有提到过，中芯国际估值被压制的最大因素是来自美国的制裁，中芯无法购买所需的设备和材料。虽然去年大幅增加资本开支，短期内还能撑一撑，但毕竟不是长久之计。今年年初，美国释放信息说只限制10nm以下的，意味着10nm以上的材料和设备是可以销售给中芯的，但依然需要审批，目前10nm以上的成熟制程也还没完全放开。

第一天底部反转后，起初还以为是不是成熟制程设备和材料的购买已经放开了，但翻遍了市场的信息，也没看到。

今天再次大涨，结合到最近教育、地产、互联网等被锤的事件，顿时明白，应该是市场投机的资金担忧涉及到民生业务存在被限制的可能，所以去逐利管理层支持的方向——半导体。

虽然今天开出长长的上影线，但由于中芯和华虹都放量启动大涨，市场整体对半导体行业的认知可能发生了变化。

中芯和华虹是目前大陆地区稀有的晶圆代工企业，也代表了大陆地区半导体制造的最高水平，具有很强的国家战略地位，从市场对行业投资逻辑的认知改变来看，半导体估值空间存在进一步被打开的可能。

市场的每一次调整，都是潮水褪去后留下基本面更强、投资逻辑更通畅的个股，这一次也不例外，涨幅超过10%的就是当前在细分领域中更具有投资价值的。现在我们就来聊聊这一段时间，市场对于半导体细分领域的投资逻辑发生了什么样的变化。

我们在之前的报告里其实也反复提到，半导体在产业链上，分为上游（材料、设备）、中游（设计、制造、封测）以及下游应用。

而我们在投资半导体的时候，基本都是围绕上游和中游的产业链来进行投资的，现在就把这几个板块的机会都一一拆解一下，并聊聊最近有些什么变化。

1、上游——设备

（近期涨得最好的细分赛道）

（1）周期性向好

去年始于疫情和下游需求（如汽车、AIoT等）爆发导致的供需错配，半导体紧缺，从今年开始各大晶圆厂、IDM厂都在大幅加大资本开支。

中游的制造环节加大资本开支后，上游的设备厂商最为敏感，设备的落地和调试都发生在今年，可以预见的是，上游的设备厂商在2021年的业绩会有比较明显的增长。

在7月15日之前是市场预估半导体业绩会向好的状态，而深交所规定在深圳上市的公司需要有条件披露半年业绩预告，即净利润超过+50%的需要在15日之前进行预告。因此，从7月开始，半导体公司就在持续披露业绩，披露的业绩很好地展示了上游设备厂商的业绩同比、环比都是大幅增长的，证明了中游资本开支增大将传导到上游的设备公司这个逻辑已经兑现到业绩上。

从这之后，市场开始逐步形成统一认知，认为今年H1业绩向好，随着资本开支继续扩大，今年H2以及明年都会持续向好，对行业景气度的持续性有了更强的信心。

市场在这个时候，往往会进一步发酵，今年的业绩兑现完后，在没有外部利空打破当前这个逻辑的时候，机构开始线性推演22/23年的趋势，并将未来1-2年的业绩price in到现在。所以我们会看到不少100x的PE或10x的PS，你以为高了，实则是没看到估值背后的机构博弈的逻辑。

（2）成长性

自中美摩擦开始，半导体上游材料和设备开始出现国产替代的机会，疫情开始并加剧后，国产替代的逻辑得到加强，去美化已经变成了政治任务。

再来看看国产化率的空间：

中芯国际19-20年，国产化比例5%，今年10%，明年超过20%，这个是非常快的；长江存储，国产化比例还不到10%，今年梳理下来看，超过20%，未来的数字还会继续提升；长鑫的国产化比例不到2%，今年到了4-5%，明年在大背景下，超过10%。

这是一个非常大的提升。资本开支有30%的增长，国产化比例提升，整个国资背景对国产设备订单的空间，有一个非常快速的增长。

（3）选股逻辑

在设备领域，从下图可以很明显可以看出，北方华创是当之无愧的平台型龙头，产品线覆盖了大多数的设备。

由于半导体产业链里的工序非常复杂需要非常多的设备、材料等，每一项都很重要，但是每一项涉及的市场都不算非常大，多数都是数十亿美元的级别，材料类的更少一点。

所以，在设备和材料端要出大型龙头企业，必然是要覆盖多个设备，对标美国公司应用材料的发展路径来看，这几乎是必然趋势。

其余其他表现极佳的包括芯源微（具备稀缺性、扩产非常积极，预估营收4年10倍）、长川科技（后道测试设备，用在芯片制造的多个后道环节，应用范围广）。

设备公司虽好，但当前设备中的优质公司股价已经涨幅极大，这个位置可以持有，但介入的话多少会不那么舒服。

2、上游——材料

（21H1和22年业绩将逐步向好）

材料端的逻辑，跟设备有点不太一样，除了同样有国产替代的逻辑之外，更多是参考中游晶圆制造厂的产能扩张情况或稼动率的提升。

自去年年底缺芯以来，晶圆厂基本清一色都是满产，基本维持在100%左右的产能利用率。但由于扩产需要时间，因此新增的那部分产能则多数在21H2或22年才能释放出来，这也意味着材料公司在22年依然会保持非常好的增速，甚至可能还高于21年。

但在2021年，其增速会逊色于设备公司，在业绩上也已经证明了这一点，所以整体表现也会落后一步。

材料端占比最大的是硅片，而最吸引市场的则是光刻胶，目前在制程上比较领先的有晶瑞股份（当前拥有I线365nm、G线436nm量产）、彤程新材（I线、G线、KrF均进入量产阶段），但整体上主要是比较成熟的制程，国产替代的空间有限。

另外，需要强调的是在CMP抛光材料领域，国内的企业安集科技（抛光液，14nm已经量产，正在研发10-7nm）和鼎龙股份（抛光垫，28nm量产，研发14nm）这两家企业在制程上是走得最远的，基本能覆盖10nm以上所有的制程。也就是说，只要这两家有足够的产能，基本都能被国内的晶圆厂消化掉。

3、中游——设计

（最值得挖掘的细分赛道）

设计是当前除了上游的设备公司之外市场最青睐的细分领域，设计公司一般分为两类：

（1）fabless，即主要负责设计、开发、销售等环节，制造环节交由中游的晶圆厂完成；

（2）IDM，即把设计、制造、封测、销售等几乎所有环节都由自己完成了。

这两种模式对比的话，各有优劣。疫情期间供应链、还有晶圆代工厂供给紧张的时候，IDM模式由于供应链可控、交期短等原因会比较占优。但随着疫情逐渐过去，晶圆代工紧张程度开始缓解，IDM的优势会被削弱。如果横向对比的话，未来fabless类型设计公司的扩张速度会比IDM更快。

另外，设计公司的投资逻辑跟上游的区别就非常明显了，主要看三个方面：

（1）看下游需求（新能源车、AIoT的需求最为旺盛）；

（2）看上游供给，拿到的制造产能；

（3）看公司的技术领先程度（国内接受度提升，低端往中高端的国产替代开始迈步）。

比如以新能源车为例，新能源车对功率半导体需求是燃油车的5倍以上，叠加自2020年以来至2025年，复合增长率将达到40%，这对于半导体的需求将是指数级的上涨。

比如北京君正，原本主业是聚焦AIoT赛道，产品是微处理器和智能视频芯片，目标市场为智能家居，下游客户包括海康的萤石、360等。一季度智能家居爆发，供给错配，传导到价格上涨，公司的智能视频芯片量价齐升。去年完成了对ISSI（汽车电子）的收购，并表后目前营收比例超过50%，是目前汽车电子业务占比最高的半导体设计龙头。

信达预估21年净利润7-8亿，此前多数机构预期净利润为5-6亿，近期新的报告上调至7-8亿，核心是汽车电子业务好于预期。

其他包括但不限于全志科技、兆易创新、圣邦股份、乐鑫科技等都属于这类型的企业，目前这些都是最优的方向之一。

4、中游——制造（晶圆代工厂）

由于先进制程的能力（10nm以下）被美国压制，短期内都没有突破的办法，先进制程能力极度受限。当前更应该聚焦在10或28nm以上比较成熟制程工艺的部分，这部分更适合从周期的角度去看。

中芯国际这两天都大幅上涨，但我们看基本面没有太大的变化。目前我们看机构推的内容，基本还是以前的逻辑，核心是跟全球同等规模的晶圆代工相比的话，是明显低估的。但这个是几个月前的逻辑，到现在基本没有变化。

变化点可能来自于：

（1）是中美之间谈判有新进展，或者美国对放宽制裁有新的动作；

（2）是整个半导体都往上拔估值之后，市场开始意识到低估的中芯和华虹的价值。

另外，H1的业绩即将公布了，我们继续看看这两家的表现。

5、中游——封测

在这一轮半导体的行情中，其主要的逻辑是周期，跟晶圆代工或者IDM厂商类似——量价齐升。尤其是近几个月由于东南亚疫情加剧，尤其是马来西亚是半导体封测的重镇，全球多个半导体企业的封测都在马来西亚，如AMD、恩智浦、ASE、英飞凌、意法半导体、英特尔等，这对于全球的封测都会产生影响。因此主要寻找量价其实的公司。

但这个细分领域本身在门槛和壁垒上都比较低，国产化率较高，在产业链中的议价能力也偏弱，整体在逻辑上不如前面的几个细分领域。