碧桂园(02007.HK)：房地产行业大变局下，龙头房企如何守正出奇？

格隆汇7月20日丨7月过半，房企上半年的销售数据基本出炉，在这之中龙头房企碧桂园的表现吸引市场目光。上半年，碧桂园累计实现权益合同销售金额3030.9亿元，同比增长13.54%，连续6个月实现累计同比增长；累计实现权益合同销售建筑面积3451万平方米，同比增长8.36%。

如下图，根据中指院和企业公告数据，在一众公布上半年销售成绩的房企中，碧桂园可以说最为实在，公布的是权益销售额数据，其他企业则公布的是累计签约销售金额。尽管这种排名可比性比较差，但从体量对比上还是可以窥见碧桂园在行业中的龙头实力。

（来源：中指院、企业公告）

另外进一步从易居公布的榜单来看，碧桂园的权益金额仅次于恒大，两者相差仅380亿，而按全口径金额看，碧桂园则以4264.2亿元领先第二名恒大700亿的成绩，稳居房企榜首，龙头地位稳固。

（来源：易居企业集团）

再具体结合各大头部房企的表现来看，碧桂园的目标达成率和权益同比增速整体表现算得上优良，尤其是考虑到其体量较其他房企大得多，公司的增长表现也算不易。

来源：结合克尔瑞榜单、公司信息、市场消息等综合整理

而这份不错的半年度销售成绩背后，房地产行业近年来面临的大环境实际上却并不友好。随着融资三道红线、集中供地等行业调控政策相继出台，行业整体增速面临压力。那么作为龙头房企的碧桂园，是如何保持了稳健的经营能力？又该如何看待其后续的投资机会？

1· 地产行业发展逻辑生变，龙头房企强者恒强

从近年来房地产行业整体的发展趋势来看，其一在于房地产调控政策的常态化，尤其是以今年上半年情况来看，一旦有城市房价热度升温，很快就会触发政策调控升级。可见，行业的长效机制已经日益成熟和精细化，在这一趋势下，整个行业在总量上将呈现“去周期化”的特征。这也意味着，过去房企规模一路狂奔，高速增长的光景将难以重现，而对应的稳定且长期的发展成为整个行业的基本属性。

其二，随着政策调控的精细化，以及住宅需求回归居住属性等，房企的角力也将从整体的综合实力、产品力、以及管理能力等各个维度展开，优胜劣汰的竞争将愈演愈烈。

在这样的趋势下，龙头房企的优势也将不断凸显出来。

首先，作为一个高度依赖资金的行业，随着集中供地、融资收紧的政策下，中小房企的资金实力不仅难以支撑其扩张，甚至还将在复杂的市场竞争中面临资金链断裂、破产等经营风险，而这一幕近年来在市场上也已经频频发生。相比之下，头部房企整体的资金实力雄厚，抗风险能力强，在融资、拿地等方面优势更为显著。

其次，在行业洗牌、加速整合过程中，龙头房企更有潜力获取市场上的资源，甚至于充当中小房企“救火队员”的角色，在收并购中获得便宜资产，巩固盈利空间的同时进一步扩大市场份额，实现做大做强。

最后，即便行业调控加深，房企利润空间明显压缩，但对于头部房企而言，其在规模优势下也可以通过以量补价，或是自身强大管理体系的升级重塑达到提质增效，确保自身稳健的发展。

总体而言，龙头房企的发展路径是清晰可见的，具有确定性的成长机会，特别是在当下稳健的经营能力以及不断夯实的核心竞争优势下，其发展的天花板也将伴随边界的不断拓宽进一步打开。

2· 业务端夯实地产开发基本盘，开辟多元化发展之路

碧桂园上半年的销售成绩在行业中表现优异，而翻览公司近年来的业绩表现，始终保持在稳健的增长态势之中。这背后我们认为与公司在地产开发业务上的前瞻性布局分不开。

碧桂园很早就致力于全国化布局，这与其他房企或是扎根核心一二线城市，或是深耕单独的经济区域有着本质的差别。在这一布局之下，公司虽然在整个行业增速放缓中同样面临压力，但整体的经营风险却相较于前者要更可控，特别是因城施策、对热点城市强化调控的背景下，碧桂园的布局策略有助于其形成机动的应对能力，能过及时调整经营策略，确保整体业绩的稳定性。

此外，公司严格控制拿地成本，确保项目开发后的盈利空间，不盲目拿地。尽管今年来公司面临集中供地政策下的大好机会，但其也保持了相当的克制。根据市场相关统计，碧桂园上半年集中供地拿地金额在其上半年总拿地额中仅占两成左右。可见，碧桂园保持了战略的连贯性与一致性，在业务结构上也形成了与其他房企差异化的竞争。

数据来源：亿翰智库，企业公告

注：1-6月新增土储包括公开市场拿地、收并购等渠道。

在夯实地产开发基本盘的同时，碧桂园顺应行业转型升级趋势，进一步布局房地产产业链，并开创性的探索智慧农业等领域，打造可持续发展模式。

如在房地产产业链上，公司打造了建筑机器人解决传统建筑施工等方面的痛点。截至 2021年4月，碧桂园已有18款建筑机器人投入商业化应用，服务覆盖14个省份50余项目，累计应用施工超百万平米。在这一系列布局下，其实现了对整个地产行业的升级重塑，不仅有助于打造高质量、标准化的房地产开发能力，同时也将有望实现经营效益的显著提升。

在智慧农业方面，碧桂园积极探索“前端研发+中端生产+后端市场”的农业全产业链布局，并构建了集研发服务、智慧种业、现代农业科技园、海外大农业、社区生鲜门店五大核心板块为一体的农业生态，打造从田间地头到民众餐桌的良好闭环。

总体来看，不论是建筑行业全产业链的“智慧”布局下，巩固自身在地产开发上的核心竞争力，还是智慧农业生态发展下，进一步打开新的产业版图。随着碧桂园在各大新兴业务的开拓，公其成长空间也将进一步扩宽，整体的经营迎来全面巩固和升级，行业护城河随之筑高。

3· 财务端确保现金流安全，优化债务结构降低融资成本

房企稳健的经营能力是当下市场的核心关注点所在，特别是对于龙头房企而言，行业的政策变化将率先作用并反映到这些企业身上。财务端的表现成为观察这些企业经营水平的关键窗口。

在保持业绩稳定的同时，碧桂园整体财务状况良好，融资优势突出。结合2020年年报数据来看，截至2020年12月31日，碧桂园有息负债总额降至3265亿元，大幅下降11.7%；期末平均融资成本仅5.56%，同比下降78个基点。报告期内，碧桂园净负债率仅为55.6%，且已连续多年保持净负债率低于70%，远低于行业均值。

此外，截至2020年底，碧桂园可动用现金余额达1836亿元，资金保障能力强大。值得一提的是，公司在回款上表现优异，连续多年回款率超90%，展现了强大的资金管控能力。而这不仅有助于其保障自身整体业务的稳健发展，同时也助于借助资金实力和管理水平在行业淘汰加剧的环境中加速对优质便宜资产的收并购，进一步实现扩张。

从信用评级来看，目前，三大国际权威评级机构中，穆迪、惠誉均给予碧桂园“投资级”评级，去年穆迪更是将碧桂园评级调升至投资级Baa3。标普也将碧桂园评级展望由“稳定”调升至“正面”。国际评级机构在整个行业面临疫情及政策、宏观经济等不确定风险的大环境下，调升碧桂园的评级，可见其高度认可公司的经营实力和风险管控水平。

4· 尾声：等待估值修复的契机到来

截至目前，碧桂园的动态市盈率仅为4.39倍，处于历史底部，低估值下当前向下空间有限，向上弹性可观。公司交出的半年度销售成绩单验证了其稳健的经营实力，并为其后续结转销售业绩的稳步增长带来较高的确定性。

目前随着行业整体发展告别高杠杆，企业的估值逻辑也将围绕综合实力、管理体系、转型发展等层面展开，结合碧桂园的种种表现来看，我们认为这家龙头房企的估值有理由重新得到审视。