斗鱼（DOYU.O）：变现力持续突破，估值能否后来居上？
近日，游戏直播平台斗鱼（DOYU.O）公布了最新季度业绩，利润持续扭亏为盈。财报显示，斗鱼2019年二季度营收为18.73亿元，相比上年同期增长133.2%，净利润为2320万元，相比去年同期亏损的2.29亿元增长了110.1%；调整后净利润达5260万元，较去年同期增长2.745亿元。这是斗鱼连续两个季度实现盈利，发展一片大好。
从公布业绩后，各大投资机构发表了对公司的评级报告，国内外机构并不吝啬对斗鱼的喜爱。截至2019年8月13日，花旗集团公布报告显示，维持斗鱼的“买入”评级，同时上调目标价为12.5元。
但与良好业绩相对的是近期股价的反复波动。对于投资者而言，更关注的是公司未来股价的走势。总结一下，跌的因素有几个：
1.近期纳斯达克中概科技股普遍下跌，其中主要受到美股整体市场不确定性提升导致的；
2.斗鱼所处游戏直播细分领域受游戏行业及流媒体行业同时影响。游戏行业方面，过去主要因监管影响一度增长受抑。而流媒体行业方面，国内外流媒体整体行业线上流量增速日渐放缓，即便奈飞（Netflix）近期也因业绩不及预期而下滑。最后，短视频的冲击以及快手的入局也会引起市场对直播行业形成分歧。
3.斗鱼与虎牙的对比效应。斗鱼、虎牙同步公布业绩，但是之后虎牙表现相对平稳，其中主要因为虎牙已持续多个季度盈利，而斗鱼盈利才刚刚开始。即使成长性上，斗鱼表现更为突出，但在不确定性加大的市场预期下，投资者更偏好“看得见的利润”。
不过，市场的机会总在分歧中产生，下半年的游戏直播行业其实不乏值得期待的转变，而斗鱼的估值也有望随着盈利能力的提升迎来提升。
游戏业下半年迎接回暖，爆款游戏或扭转市场预期
从虎牙股价的历史走势可以看出，美股市场的投资者对中国直播行业的预期已有所转变。
虎牙过去作为唯一一家美股上市的游戏直播企业，在2018年上市后迎来快速上升。但不就便迎来了打击：1.游戏行业调控力度提升；2.短视频冲击下，直播行业加速洗牌，流量增速逐渐降低。整体市场对直播行业的高预期开始消退，虎牙也迎来了大幅下跌。斗鱼便在此环境中上市。
（资料来源：WIND）
首先看游戏行业。
其实，游戏行业从2019年便开始反转，主要原因为18年年底，首批游戏版号正式开放。而今年8月16日，第15批游戏版号放出，审批间隔只有20天，累计全年近千款游戏过审。这意味着，2019年下半年游戏审批仍在加速，这有望超越市场预期，这将对游戏直播行业带来刺激。
游戏直播业务的一个特性，就是短期增长有可能受到爆款游戏而产生影响。下半年游戏行业不乏爆款游戏。
根据小葫芦数据显示，热度和吸金能力最强的依然是王者荣耀，但是如和平精英今年5月正式公测，至今一直霸占收入及热度榜前5。
（资料来源：小葫芦）
值得注意的是，根据小葫芦数据显示，自走棋类游戏已从2019年2季度以来成为当下最火热的游戏，其中英雄联盟、刀塔分别推出自走棋模式。这两款游戏主播与自走棋游戏主播的协同性十分强，自走棋有望成为2019年下半年又一款爆款游戏。
（资料来源：小葫芦）
游戏业的复苏，无疑有望逆转行业对游戏直播行业的悲观预期，同时行业调控的放松也将进一步刺激游戏用户向直播用户迁移。下面进一步看看置身于流媒体行业，斗鱼等游戏直播平台面临什么变化。
头部主播建立重度内容生态，斗鱼流量保持优势
下面，再来看看流媒体行业的情况。
流媒体分析核心便在流量。近年，整个流媒体行业都面临短视频的冲击。虽然短视频和直播是流媒体的两种形态，但现在最大的两家短视频平台快手和抖音都开始在做游戏直播，它们背后的流量和资金基数对行业冲击不小。
但是，如果从内容从轻度到中度排一个顺序，结果会是：短视频、秀场直播、游戏直播。
这样也就一定程度奠定这三种类型用户和主播特性不同。内容越轻度，越短而精，用户粘性越弱，但是短期及情绪性付费欲望越高，主播的可复制性也越高；内容越重度，则用户粘度更高，付费习惯培养时间更长，因此国外平台对应使用多为订阅型付费模式，主播的可复制性越低。
这些特点对应了直播行业三类参与者的不同基因。现在，我们再把视角转回游戏直播。目前行业最为关注的三个参与者：虎牙、斗鱼、快手，他们各个TOP10板块分布情如下。
（资料来源：小葫芦）
根据小葫芦数据显示，平台直播业务中秀场类型主播收入占比程度按高低排序分别为：快手、虎牙、斗鱼。对于快手而言，其优势在于庞大的流量以及轻度内容主播，因此最有优势的切入口必定是秀场类型，虎牙有YY秀场及YY流量的基因，所以秀场占比更高。
因此以快手为代表的短视频向游戏直播进军，对轻度内容（如秀场、手游）占比较高的直播平台冲击较大。而对于游戏直播两大巨头而言，快手和虎牙的用户重合度、内容重合度都要更高一些，未来或许虎牙受到冲击会更大一些。
而把轻度内容的用户转向重度内容用户存在较高门槛，因此在目前格局下，斗鱼在重度内容上更具优势，并靠着头部主播反而获得了更高的流量优势。
（资料来源：小葫芦）
根据小葫芦数据显示，截至2019年Q2，斗鱼顶级主播数达到377位，净增长56位，对比同期虎牙、快手的顶级主播数量差距开始拉大。
由此可见斗鱼的生态在头部主播中更“深得人心”。某种程度上看，头部主播的变动是平台流量变动的先行指标。而短期内，似乎快手并未能对两大巨头形成较大冲击。
其次，作为电竞价值链的开拓者，斗鱼近年来投重金深耕电竞领域，这一块无疑进一步提高斗鱼吸引流量的能力。背靠腾讯，斗鱼在电竞资源的利用程度明显更快更优。
数据显示，仅2019年第二季度，斗鱼直播和转播了114场大型电竞赛事，赞助了英雄联盟S8全球总决赛冠军IG战队和王者荣耀KPL职业联赛春季赛冠军Estar战队。今年6月，斗鱼举办的嘉年华活动，更是引入了33个电竞项目，在线累计观看人次超过3.1亿。凭借着斗鱼在电竞领域影响力的逐步提高，斗鱼对用户的吸引力更加不容小觑。
根据斗鱼2019年第二季度财报，其平均月活跃用户数量（MAU）达到1.628亿，比2018年第二季度的1.228亿增长32.6%；平均移动MAU达到5060万，而去年同期为3550万，增长42.5%。
（资料来源：公司公开资料）
游戏直播行业，行业进入门槛越来越高，双寡头斗鱼和虎牙将坐享行业集中度提升的红利，而其中斗鱼目前流量保持行业第一的位置。
最后，在估值呈现上，二者有差距，究其原因，主要体现在二者基因不同，所带来的短期变现效率的差距，那么这个短期差距能否弥补，是投资者需要重点关注的。
变现竞赛斗鱼后来居上，盈利成为估值关键
过去，斗鱼在跟虎牙的变现竞争中，虎牙由于具备秀场优势，因此发挥公会模式的优势，快速培养的中长尾主播，既能够控制成本，又能提高的付费率。而斗鱼过去重心在打造重度内容的生态，向外吸引头部主播。但是由于前期成本高，变现能力相对弱一些。
但是如今形势正在发生悄然逆转。
（资料来源：公司公开资料）
截至2019年中期，斗鱼付费率已上升至4.1%，而虎牙则下降至3.4%，斗鱼实现超越。短期能实现超越有两大因素：1.以增强用户体验，促进用户消费；2.公会模式快速发展，中部主播迅速崛起。
第一个方面，增强用户体验，提高消费，主要通过三个模式：1.小额礼物、月付贵族等培养长尾用户付费率；2.抽奖模式，通过小礼物或弹幕抽奖提高用户付费率及用户体验；3.竞猜模式。这一模式结合重度的游戏内容产生了“奇效”，极大增强了直播互动，从而提升付费率。
这里需要注意的是，竞猜模式并未形成直接变现。从竞猜这一玩法上看，用于竞猜的“鱼丸”是通过充值或赠送礼物获得附加礼物，且主播及用户无法变现，因此只能通过增强互动方式提升付费，无法直接变现。
在业绩电话会中，陈少杰也提到，目前竞猜“玩法”并不直接形成盈利，因此未面临监管风险。综合判断，这一模式短期受监管限制风险并不高。
第二个方面，则关于公会模式。斗鱼在2019年以来，加大力度推进公会模式，快速培养中部主播，同时把成本快速“分摊”出去（例如，抽奖带来的成本）。根据小葫芦公布的直播平台2019年Q2数据，斗鱼收入TOP1000主播收入分布中，10万-50万区间的主播占比以极快速度上升至90%。
（资料来源：小葫芦）
当然，论公会模式的效率和优势，虎牙仍有优势，虎牙2019年Q2中，10万-50万收入主播占TOP1000主播比重达到100%。
但值得注意的是，斗鱼对重度内容及头部主播的前期投入已经进入了收成期。
（资料来源：公司公开资料）
截至2019年第二季度中期，斗鱼毛利率上升至16.1%，几乎与虎牙持平，意味着盈利能力斗鱼已追上虎牙。背后主要原因在斗鱼通过平台品牌吸引主播，而由于行业趋于稳定，前两年的天价转会与随意挖角行为已经很少见了。平台定价权提升推动了斗鱼的毛利率提升。
总体而言，斗鱼其实在2019年二季度已在营收规模和盈利能力两个方面追赶上了虎牙。因此斗鱼与虎牙估值上的差距缩小只是时间问题，因为目前在没有持续盈利的情况下，投资者更偏向“确定性”更高的标的。
（资料来源：公司公开资料）
但是对比目前，斗鱼与虎牙的估值，斗鱼明显更具备吸引力。
斗鱼业务更为多元，在未来游戏行业回暖周期内，出了直播业务外，广告业务也有望受到刺激提升。同时受益于行业集中度提升，公司目前拥有行业最高的MAU及付费用户群，斗鱼业绩增长更具备想象空间。
随着市场阴霾扫尽，斗鱼持续释放利润，未来估值有望获得重估。