中炬折腰、海天失色，酱油不香了吗？
近日，食品饮料板块持续跑输大盘。今日上证收跌0.11%，食品饮料指数收跌0.71%。盘中，大盘一度跌破3500点，四大酱油企业海天味业、中炬高新和千禾味业分别大幅下挫6.3%、9.3%、6.5%。
若放长时间线看，今年年初以来，酱油股的表现不如白酒，如今年218集体大跌后，白酒股在4月-5月集体升温回调，而酱油股不但没有起色，在这几日的下跌中也更加凶猛，除千禾味业之外，海天、中炬三天下跌11%，7.42%。
截至今日收盘，酱油股分别去年以来高点均有大幅回撤，具体来看，海天味业、中炬高新、千禾味业和加加食品分别回撤28.5%、49.4%、27.24%和14.3%。
（食品饮料指数走势图，数据来源：choice）
2020年初到今年2月各大酱油公司股价创下历史新高。怎么今年就翻身大变脸了？本身就是虚幻的泡沫，还是另有隐情？
（海天、中炬和千禾股价走势图，数据来源：choice）
01
还敢抄坤哥的作业吗？
谈及中炬高新，不由得让人想起公募一哥张坤。
2020年权益基金整体获得44.82%的收益，主动权益基金的收益率更是达到47.6%。普通股票型基金、偏股混合型基金的收益率分别为61.28%、58.79%。
权益市场收益率高企，一度让许多投资者纷纷喊出“炒股不如养基”的口号。借着这股东风，一些业绩出色的基金经理成为了市场顶级明星，其中管理易方达中小盘、易方达蓝筹精选等四只基金的张坤更是被称作“公募一哥”，也是市场的“千亿顶流”。
由此，张坤基金下的股票自然受到市场的高度关注，甚至一度引发抄作业狂潮，中炬高新便是其中之一。
截至2021年4月9日，张坤管理的易方达中小盘、易方达蓝筹精选、易方达优质企业三只基金分别持有中炬高新3400.01万股、3100.01万股、900万股，分列第四、第五、第七大股东，相较于2021年一季度末没有变化。
当前这三只基金合计持有的7400.02万股，占该上市公司总股本的比例达到了9.29%。
（中炬高新前十大股东明细，数据来源：choice）
此外，截至去年年底，易方达蓝筹精选、易方达中小盘仅合计持有中炬高新股票2050.02万股。也就是说，就在2021年一季度，张坤大肆或加仓了中炬高新5350万股。
然而，令人遗憾的是，中炬高新从年初最高点已大幅回落，累计下跌近42%，无疑是腰斩。
无独有偶，千禾味业也是一只机构重仓股。
截至今年1季度，千禾味业前十大股东中，汇添富基金一共占据四个名额，分别位列第六、八、九、十位，累计持有股份4.32%；而嘉实基金占据两个名额，分别位列第四、五位，累计持有股份3.04%。
（千禾味业前十大股东明细，数据来源：choice）
相较与去年年底，嘉实基金实际减持千禾味业0.3%，而汇添富则一路猛买，增持了0.68%，此外，千禾味业还得到境外投资者青睐，1季度境外投资者合计买入公司2.89%的股份。但是这也没能阻挡公司股价下跌，从年初就高点以来，千禾味业累计下跌27%。
机构并非没有看走眼的时候，前期抄作业的股民可能现在还在揪心自问，该不该继续跟随？
02
酱油的泡沫
去年在疫情影响下，酱油餐饮渠道的消费阻力较大。同时，酱油的主要原材料是大豆，大豆价格的变动也引起酱油企业成本的上升。2019年价格开始上涨今年3月，大豆价格指数累计上涨21%。
（大豆指数价格走势，数据来源：choice）
然而，酱油企业似乎不受成本和渠道这两大利空因素的威胁，去年以来股价一个个猛增。
当然，去年至今年年初的那一波，主要的逻辑是市场疯狂抱团龙头，情绪亢奋，阿猫阿狗动辄翻倍，多则几倍，像酱油这种消费股持续走高更是不足为奇了。但这明显脱离基本面，涨上去的是泡沫，一戳就破。这个被戳的时间点就是农历牛年开市第一天，即2月18日。海天、中炬和千禾在这一天均跌5个点。
估值方面，海天PE一度高达114倍，中炬高新则高达69倍，千禾味业去到135倍，远超过去5-10年的估值上线区间。估值高，无非是市场期待业绩能够保持较高增速增长，且能够有持续性。但很明显，这样的逻辑基础并不可靠，今年证伪了。
首先，2020年四大酱油企业营收增速集体下滑，利润方面千禾味业和中炬高新增速提升，海天味业持平，加加食品下滑。虽然今年1季度酱油企业营收增速集体增速提升，但这只是去年疫情修复表现。
其次，今年1季度除海天酱油利润增速保持稳定之外，其他三大企业均呈现负增长。其中中炬高新、千禾味业和加加食品分别同比下滑16%、43%和13%。
2020年中炬高新和加加食品毛利率略有提升，估计是产品涨价的影响。但受大豆成本上涨的影响，今年1季度四大酱油公司毛利率集体下滑，海天、中炬、千禾和加加毛利率分别下降4.7、2.6、5.8和6.4个百分点。
今年若大豆价格持续维持在高位水平，对于酱油企业的利润挤压不小，因为原材料的猛涨只有提价才能转嫁给消费者，但酱油企业想要提价，则其产品品质和功能必须满足消费者提出的更高要求。
不过，当前消费行业处于修复性增长阶段，酱油企业提价的可能性较小。这自然会影响今年的业绩表现，股价也会提前反应这种悲观预期。
受成本上升影响，酱油公司整体业绩增速是往下走的，那么正常情况下，市场预期交易的是未来，估值应该往下走。虽然年初以来酱油企业股价已经有所反映，但纵观头部酱油公司，当前千禾味业估值还处于135倍高位，海天在70倍以上，中炬高新接近40倍，整体估值仍处于高位水平，泡沫继续破碎预期强烈。
03
总结
短期内，酱油企业的业绩增速会承压，估值自然会往下走。海天味业作为酱油企业的龙头，2016-2018年公司利润年复合增速在17%，估值在25-50倍之间波动。但当前海天估值达到70倍，无疑还是属于偏高水平的，如果接下来海天业绩出现明显的波动的话，估值还有一定的下跌空间。
中长期来看，上游原材料大豆涨价的情况不会一直持续，后续大豆价格回落，酱油行业各家公司业绩将得到改善，到那是各大酱油企业也就守得云开见月明了吧。