「解读」科顺股份与凯伦股份：行业高景气度之下如何寻找优势？

单看东方雨虹是不够的，因为还有科顺股份。市场对科顺股份的表现，或许可以更加真实地看待市场是如何评价国内建筑防水材料这门生意。

比较的切入点在于2018年以来两者营利增长差异下的股价回报差异。

很显然，无论是营收还是归母净利润的cagr，科顺股份在2018-2020年的表现都要优于东方雨虹，但现实中，科顺股份并没有在此期间享有市场在估值上的提升，但东方雨虹却是实现了一波价值扩散。

那么这里面的差异点在哪里？

在东方雨虹的文章中，笔者提及了两者在2020年应收票据及账款周转天数的差异，东方雨虹是97.05天，而科顺股份是175.43天。

实际上不单是2020年，在往期的比较中，东方雨虹的应收票据及账款的周转速度都要高于科顺，但速度快是不是代表质量高呢，上图给出了答案。

对于该图需要补充说明的是，由于2015年市场政策的影响，导致东方雨虹当期的营收增额较小，所以其减值比值较大，而当时科顺股份的营收基数还相对较低，所以该年的比较不具有普适性。

那么看后期的数据就非常明显了，科顺股份的比值一直是高于东方雨虹的。

这个原因或许可以从科顺上市初期的十大客户及对应的应收账款金额中找到答案。

2014-2016年期间，恒大地产均为科顺股份的第一大客户，虽然销售数额最高，但其期末应收款占收入的比重是逐级降低的。期间其收入分别为1.86亿元、1.96亿元、1.97亿元，而期末应收款分别为0.46亿元、0.23亿元、0.01亿元。

反观之下，位于房地产开发商中游水平的万达地产，期间其对科顺收入虽持续增长，分别为0.62亿元、0.86亿元、0.87亿元，但期末应收款也在增长啊，分别为0.29亿元、0.52亿元、0.75亿元。

也就是说，拿到头部房地产开发商客户的东方雨虹，不但在应收款回款速度上更快，在应收款的质量上也更高。

这一点，仅通过净营运资本占比的数据是无法看出来的。

但反过来讲，如此重视短期的a股市场，对科顺股份如此的估值评价是不是也反应了市场对于目前城镇率水平已经达到63.89%（2020年数据）的担忧？

而另一方面，在东方雨虹这边，由于体量的因素和市场风格的偏向，以及价值回归周期展开的巨大动能，使得其不仅在期间有着对于科顺股份更好的表现，同时获得了远远超出市场平均水平的巨大回报。

然而，依然需要注意的是，东方雨虹的表现是建立在2014末-2018年间基本没有回报的基础之上的。

进一步来看这门生意。

该图列出了2014年以来两者的毛利率情况，需要说明的是，2017年由于北京科顺（因为政策原因）的停产，使得科顺需要通过外购的方式填补产能，即该年防水材料的外购产品占营业成本的比重从2016年的1.46%提升到了13.09%，这限制了其涂料毛利率的表现。

撇开这部分的影响，可以看到科顺与东方雨虹在防水卷材上的毛利率相当，工程上的毛利率相当，涂料上的毛利率稍低于东方雨虹但差距不大。

对于这一现象可以给出两点猜测：要么科顺股份与东方雨虹的产品有不同的定价，即他们有不同的客户群，因此，在原材料的单位成本上两者存在差异；要么东方雨虹在研发投入上的规模优势没有匹配到客户的需求上，而胜负手则在于与地产商客户于全国市场布局的同步性，即在客户房地产开发的区域有布局网点，或者较为接近的生产基地。

从上文两者减值情况来看，第一点猜测的可能性更大，即企业通过更大规模的研发投入换来优质的产品以保持自身对优质客户的占有率。

即，虽然表面上两者的毛利率接近，但背后优质客户的程度是不同的。

运费占比的差异似乎也印证了这一点。

可以看到，东方雨虹的运费占比一直保持地较为平稳，而科顺股份自2016年往后，其运费率便一路向上，对此的解释，无论是运输距离更长的原因，还是单位产品价格更低的原因，都意味着科顺暂时不具有更强的竞争力。

同时，对于东方雨虹运费率的表现，也说明了运输成本上的规模效应还未到来，换句话说，关于运输成本方面的规模效应门槛，投资者应当有‘更高’的认识。

而根据笔者在东方雨虹的分析中，所指出的4大成功因素，目前均未发生在科顺股份身上，那么随着城镇化率增速的下降，即便东方雨虹增速不容乐观，科顺股份也很难更好，即便目前有低估价作为依托，但这不是根本性的。

在这个过程中，凯伦股份所面临的前景也是如此，甚至更加艰难。

因此最终，留给科顺与凯伦的结果只有不断下沉的估值，以及由更多的代价所带来的阶段业绩增长。而随着市场指数级下降拐点的到来，即便强势如东方雨虹，它也必将学会向市场低下高贵的头颅。

By周治玮