中国中免港交所递表，还能带来高估值吗？

6月25日，中国中免正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，中金和瑞银担任联席保荐人，或最快今年年底上市。

本次上市所募集的资金将用于拓展海外渠道、巩固內地渠道、促进产业链延伸、提升效率等。

市场对此十分瞩目，毕竟中国中免或将是2019年11月阿里巴巴回港第二上市以来最大型新股。

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疫情影响得到消化

中国中免成立于1984年，聚焦于“中免+日上+海免”三足鼎立的免税阵容，构建了“离岛+机场+市内”三位一体的免税体系，目前是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店。根据股权结构，中国旅游集团是中国中免的控股股东，持股53.3%；且公司于2009年10月15日在上海证券交易所挂牌上市。

按照零售销售额计算，目前中国中免的全球排名位列第一。2020年公司占全球旅游零售行业市场份额的22.6%。截至最后实际可行日期，公司经营194间店铺，包括在中国29个省、直辖市和自治区经营的188间店铺(覆盖超过90个城市)，以及在香港、澳门和柬埔寨经营的6家境外免税店。

受疫情影响，公司的免税业务遭受较大的冲击，好在后期国内疫情得到有效防控，叠加海南离岛免税新政的利好实施，中国中免才有所消化部分负面影响。

报告期内，中国中免分别实现营收346.20亿元、480.10亿元及525.97亿元；净利润分别为38.67亿元、54.71亿元和71.10亿元。近三年公司收入年复合增长率为23.3%，净利润年复合增长率为35.6%。截至2020年底，暂时关闭的门店中有31%的门店恢复正常运营；暂时关闭的门店中有17%的门店以减少的容量恢复营运，并且52%的门店依然处于暂时关闭状态。

报告期内，整体毛利率分别为52.0%、51.1%及38.9%。其中，2019年至2020年毛利率的下降，主要由于销售成本增加，包括所付关税、消费税及其他相关税项增加所致。但基于线上业务的增加，线下租金和广告费支出等有所减少，销售及推广费用由2019年的162.79亿元减至2020年的97.40亿元，在一定程度上使得净利润及净利率增加明显。

此外，2021年一季度，中国中免实现营收181.34亿元，同比增长127.5%；实现归属于上市公司股东的净利润28.49亿元，而2020年一季度净亏损1.2亿元。

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市场加速放量带来利好

一直以来，免税行业都具有一定的蛋糕潜质，尤其是随着疫情发生后，国人境外消费回流迫在眉睫，免税新政进一步打开了市场空间，加速放量。公开数据显示，中国免税市场规模预计2022年将达944亿元，且到2025年或增至1816亿元，复合年增长率为24.4%。

众所周知，中国的免税行业实行国家特许经营，相关牌照具有稀缺性，行业准入具有高壁垒性质。

目前国内只有10家公司有经营免税行业的资格，分别是中免、日上、海免、珠免、中出服、深免、中侨、海旅投、海南发展和王府井，其中，中国中免拥有本公司、日上免税、海免三张免税牌照，成为手握免税牌照数量最多的免税企业，作为龙头有望继续在政策利好、市场空间释放等因素下发挥龙头的话语权，保持一定的市场优势。

尤其随着离岛免税等新兴业态得到发展，免税行业的消费场景进一步延伸，这一市场规模也增长迅速，预计2022年将达到564亿元，到2025年有望达到1002亿元，2022年至2025年的复合年增长率为21.1%。

中国中免目前在海南的三亚海棠湾免税购物中心已成为全球最大的单体免税店，有望进一步发展海南的离岛免税业务，增强业务竞争力。

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高估值光环下的隐忧

不过，需要注意的是，对中国中免这一高估值的热情也不能过于高涨。

近来，作为龙头，中国中免深受外资垂青，尤其在市场气氛带动的资金炒作下，借着提前消化对免税行业的高增长预期，股价不断突破历史天花板，目前A股该公司总市值6010亿元。

但除去龙头属性，由火热炒作带动的高估值终究是存有一定的风险，尤其是在免税牌照发放成为趋势，市场竞争格局频现新玩家的情况下，遍地开花虽好，但对龙头“并不友好”。

虽说国内免税业是鼓励适度竞争的，旨在共同做大市场蛋糕，但近来新玩家的入局不断，但在一定程度上，虽无法完全撼动其霸主地位，但也将带来中国中免作为目前市场绝对龙头的垄断地位“被弱化”的可能性，尤其是受宏观环境而波动的业绩表现或放大这种受冲击的潜在焦虑。

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结语

近年来免税政策有所放开，不少企业开始冲击免税牌照，旨在切入这一蓝海市场分一杯羹，目前中国中免的免税护城河较为稳固，本次上市或将继续加强其现有业务的市场话语权，巩固其在业内的竞争壁垒。

但在白热化竞争中，中国中免的既有份额和市场地位难免会受到挑战，其免税业务被过度预期化的担忧便会涌上心头，重新审视其价值也或是必然之举，在后期，竞争挑战会有，合理回调也会存在。