海底捞，你装，你接着装

编者按：

遥想去年10月，格隆汇刊发了四篇关于海底捞的文章，直指其商业模式、财务、估值、以及交易层面的诸多问题，并预言了海底捞的泡沫即将破裂。

今日重温旧文，正当其时。

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1. 《海底捞“凶局”来自一个23年交易预案的分析报告》

2. 《海底捞：域外资本的狂欢，中国财富的黑洞？》

3.《到底要什么样的美妙故事，才能撑起海底捞神话》

4.《亏损10亿、裁员上万、老板套现，七问海底捞！》

【正文】

“大家神话了海底捞，我本人非常反感，你们要理性，投资要谨慎，要想知道什么是名不符实，看看海底捞就知道了。所有餐饮企业面临的困难，我们（海底捞）同样面临；所有餐饮企业不能解决的问题，我们（海底捞）依然没有解决。”

“作为海底捞最大的股东，我（对海底捞未来是否会维持业绩的持续增长？）是不抱有希望的，任何企业都不会持续增长，苹果，亚马逊，马斯克现在牛逼哄哄，但企业是组织，和人一样有生命力，今年好，不一定明年好；今年不好，不一定明年不好。”

这话要是搁别人嘴里，准被认为不是海底捞的空头，就是海底捞的竞争对手，居心叵测，但来自海底捞的董事长张勇之口，真别有一番“韵味”。

海底捞董事长张勇

咋地？公开承认海底捞不行了？

1

从封神到跌下神坛

海底捞的股价确实跨了，但在之前，它堪称港股的一出神话。

作为餐饮股龙头、火锅界的明星上市公司，海底捞的股价曾经强悍到不可撼动。2018年登陆资本市场后，自当年10月29日的低点15.27港元一路暴涨，至2021年2月16日创出历史最高价85.8元，海底捞的涨幅高达257.58%，市值一度超4500亿港元，期间暴击无数空头。

这一路，是天时地利人和，也是和对海底捞的造神运动。

不可否认，海底捞的赚钱能力可谓是餐饮界的扛把子。经营十年以来，不管是营收、利润、还是经营效率数据都很能打，赫赫有名的翻台率，红遍大江南北的服务文明，造就了高深的企业品牌护城河，无穷无尽的排队更是海底捞的生招牌。加上舆论造势，券商的一致看好，使投资者把这个网红餐厅当成了信仰，赋予起最高的期望和估值。

当然，离不开这些年的市场风格变化，不管是A股还是港股，都开始流行追逐核心资产，龙头股本身就非常受欢迎，作为餐饮股的大龙头，海底捞自然是追捧的重点目标，加上投资者人傻钱多，一旦趋势形成，一头扎进海底捞，属情理之中，哪怕估值再高也无所谓。

层层助推，火上加油，海底捞的一锅火锅，慢慢升腾起虚幻的泡沫。

然而，经历了一轮疯狂暴涨之后，今年海底捞却遭遇了水逆。2月17号起，海底捞开始股价大跳水的表演，腰斩后仍跌势不止。

这就奇怪了，2月份的大回调，很多“茅”股价都在跌，茅台、比亚迪、宁德时代，无一例外，但3月份后它们又都触底反弹，开始新一轮上涨。然而，“火锅茅”海底捞却像吃了泻药一样，狂泻不止，为啥？

最合理的解释，就是海底捞的底层逻辑被证伪了。

直接的表现，是自疫情以来海底捞的经营数据的迅速恶化。今年3月份，海底捞餐厅的翻台率为3.5-3.7次/天，4月份继续下滑至不到3次/天。有研究机构甚至挑明了，3次/天的翻台率是海底捞单店的盈亏平衡线，跌破该数值，意味着海底捞单店处在微利或亏损状态。经营业绩是股价最强有力的支撑，亏损是大忌。

回过头看，虽然疫情肆虐，但海底捞股价仍被大幅拉升，不外乎投资者对海底捞的信仰，过往优异的经营表现让大家有理由相信疫情结束后，海底捞可以来个超级大反弹。

然而，事实很冰冷，超级大反弹直到今天都没有出现，经营的直线下滑也没有了最后一块遮羞布。2020年年报显示，海底捞净利大跌86.8%，甚至不及预期的一半。

哪怕2020年开店率再创新高，仍然无法规避增收不增利的致命问题，失去强劲的财务数据支撑，没有符合预期的高增长，高企的估值就是镜花水月、海市蜃楼，暴跌无可避免。

更惨的是，身为网红明星，海底捞的袍子被撩开后，投资者才发现，原来也是虱子满堆。

去年以来，从卫生到服务，再到食品安全，海底捞不断被揭短。

加上去年5月和今年1月创始人夫妇的两次套现，此时的市场，更愿意将其解读为“趁高位割股民韭菜”，海底捞正面临全方位的质疑和舍弃。

2

火锅的冰与火

当然，也要承认，海底捞的大跌，不止它一家。今年以来，整个火锅行业的造富神话迅速变成了一场笑话，龙头企业的经营数据急速恶化、股价暴跌不止、机构纷纷看空……

与其说是寒冬已至，不如说是行业逻辑变了。

火锅曾是中式餐饮中规模最大、增速处在前列的子品类，2019 年行业规模超过5300亿，2013-2019 年年复合增速 11.15%，超过餐饮业同时间段10%的年复合增速，大好生意，自然吸引各路“神仙”。

加上其他菜系或许对厨师和口味的要求极高，但火锅却非常容易标准化，底料、配菜和蘸料都不是问题，就连海底捞多年精心打造的服务招牌也非常容易被取代，因此火锅行业成为了创业者和明星聚集的狂欢首选。

除了海底捞和呷哺呷哺，还有像九毛九、百胜餐饮、大龙燚、巴奴等，连影视明显陈赫、郑恺、包贝尔等也来凑热闹，竞争压力是直线上升。目前，全国在营业的火锅门店数为47.1万家，而规模最大的三家火锅品牌“海底捞”“呷哺呷哺”“马路边边”所有门店数加起来，才刚刚超过3千家。

这其实是极度分散，不确定也极高的行业。没事大家莺莺燕燕融融恰恰也就算了，但一场突如其来的疫情，加速行业逻辑的变异。

堂食吃土，方便自热食品却完成逆袭，传统火锅正受到了自热火锅、火锅外卖、新零售火锅等的巨大冲击。

如自热火锅品牌——自嗨锅，在 2020 年 10 月获得来自经纬中国和中金资本的 C 轮融资后，分别于今年2月和5月获得两次 C+轮融资，成立三年就获得了5笔融资，且越来越密集，其他自热火锅品牌也都成为“香饽饽”。

再如新零售火锅——锅圈的崛起，主打“在家吃火锅烧烤”，更受年轻人认可和欢迎，2017年成立以来成绩很可观，2020年反而获得同比超400%的高速增长。今年3月，锅圈完成招银国际、天图资本主导、老股东超限跟投的3亿美元D轮融资，这是锅圈在短短两年间获得的第四轮融资，目前累计融资金额已近30亿元，可见资本对火锅新业态的认可。

一边是翻台率接连下滑的传统火锅，一边是迅速崛起的新兴火锅，行业逻辑在剧烈转换，传统火锅也受到冲击。除了海底捞，呷哺呷哺等火锅企业也是一路暴跌。

虽然海底捞等传统巨头也有自热品牌，但线下良好的服务体系和顾的营销体系无法照搬到线上，因此优势并不明显，反而是网红新锐在新消费的风向下可以迅速获得消费者的青睐。

餐饮本身就是个护城河不明显的劳动密集型行业，客单价低且没有技术含量，行业逻辑变了，反映到经营基本面，那就是财务数据的急剧恶化，加上此前被炒上天的估值泡沫，双杀之下，海底捞股价破碎之旅，早已注定。

3

碎了一地的泡沫

回到资本市场，大家对海底捞的风险，选择视而不见，背后只不过是大放水造就的财富幻想，实在太诱人。

疫情之下，印钱救经济属全球央行的标准动作。流动性泛滥，热钱不断涌入股市，港、A两市异常繁荣，从指数、基金到所谓的明星白马股，到处都是涨势一片。沪指突破年内高点3465.73点，创2018年2月以来新高；深成指和创指都再创2015年7月以来5年新高。

各种主题炒作、投机炒作大量出现，同时，机构为获得更好的管理业绩，也开始出现资金抱团、扎堆龙头股票以推高产品净值的情况，很多所谓的明星白马股，特别是各行业的“茅”被一路爆炒，短短时间内营造出惊人了的抱团赚钱效应。

爆炒到什么程度？在2月份最高的时候，比亚迪、宁德时代估值超200倍，海天、金龙鱼这些调味品都去到了100倍。

疯狂的财富效应之下，眼看着资金插队炒作的股票股价一路飙高，理性早被抛之脑后，哪怕已远远偏离基本面，也有大批散户扎堆涌入海底捞，希望可以分一杯羹。

但，牛市历来都是散户的巨亏来源，这次也不例外。

海底捞用两年时间，把股价从15块涨到85块，估值从700多亿港元一路翻到4500多亿港元，尤其是疫情发生后到今年2月，不足一年时间，股价便翻了2倍，让很多人都成为了亿万富豪。但是，也仅用2个多月的时间，股价腰斩，不仅将泡沫戳的粉碎，也让追涨进来的无数股民惨烈收割，俨然一场标准资本收割大戏。

无视海底捞的高估值风险，一切的财富幻想，都将尘归尘，土归土。

4

结语

去年，就在海底捞股价一路新高的时候，我怀着疑惑问了几个做港股投资的朋友：

“海底捞怎么看？”

得到的回应一致是：“看不懂”、“不合理”、“很难理解”、“我炒这么多年股没见过这么涨法的票”……

的确，餐饮这个行业，入门门槛低、产品同质化程度高、而且受客户偏好影响极大，向来是毛利率极低的。毛利率低，意味着ROE不会高，而这些因素则揭露了一个残酷的事实：餐饮行业是出不来牛股的——顶多是出妖股、壳股。

君不见，在香港到处街头随处可见丰俭由人的那些餐饮集团——大快活、太兴、唐宫、稻香、翠华……天天人头攒动爆满一座难求；即便这些店已经在内地遍地开花，抢占到了内地这个庞大的消费群体，如此这般吃吃吃。

然而，却仍吃不出一家牛股。

今天，面对仍在低迷的海底捞，我再次问那个朋友：

“海底捞跌透了吗？”

“腾讯26倍，海底捞528倍，你说跌透了吗？再说了，人家张勇董事长都说大家神话海底捞了，他自己也不抱希望，你咋还问我这个问题？”

他一脸鄙夷地反问。