【IPO前哨】雅迪、小牛电动比“强壮”，爱玛科技能否迎头赶上？

十年等一回，爱玛科技(603529.SH)的苦等终于迎来希望。近日，上交所公布了爱玛最新的招股意向书，爱玛的十年上市梦也因此圆梦。

盼星星，盼月亮，爱玛的上市之路充满曲折，没有点耐心也许早就断了上市梦了。

2010年，因股东内讧，及超百亿元账外账等问题，爱玛上市之路被长期搁置；

2018年，证监会对爱玛对爱玛的偿债能力、股权转让等提出“灵魂拷问”，爱玛上市进展无疾而终；

2019年，爱玛被爆发生专利诉讼，证监会取消对爱玛发行申报文件的审核。

进入2021年，几经搁浅的爱玛终于没惹来证监会的“关照”，奔向了其日期夜盼的资本市场。不过相较于2016年上市的雅迪(01585.HK)、2017年上市的新日股份(603787.SH)以及2018年上市的小牛电动(NIU)，爱玛显得姗姗来迟。

这些年来，爱玛因未能上市融资加码产能和营销，已被雅迪甩开一大截，新日、小牛和台铃则是紧随爱玛的劲敌。号称累计销量突破4100万辆的爱玛，能否在雅迪当前实现弯道超车？

爱玛VS雅迪

商场如战场，在国内电动自行车市场你挣我夺的这20年当中，爱玛和雅迪在2010年左右超越新日，成为国内电动自行车市场的双雄。

当前，无论是在销售规模和营收规模方面，爱玛和雅迪已全面超过其他电动自行车品牌。但一山难容二虎，谁都想做市场中的老大，于是乎，拼产销量、拼技术、拼营销，爱玛和雅迪上演了一场速度与激情的好戏。

正值该两家公司均披露了经营数据和财务数据，我们可以对比一下谁才是市场中的老大。下图可以看到，在2020年，雅迪无论是在营收还是净利润上均大幅超过了爱玛。2020年，雅迪营收193.6亿元，净利润9.57亿元；爱玛营收129.05亿元，净利润6.1亿元。

营销网络方面，爱玛和雅迪主要通过经销商渠道在全国各地进行产品销售，经销商既是它们的直接客户，也是它们向消费者销售产品、提供服务的窗口。2020年底，雅迪经销商数量达2995家，销售点超过17000个；爱玛经销商数量为2161家，销售店数目则未披露。

虽然营销网络布局胜负已分，但爱玛和雅迪在销量的对外宣传上均自夸行业“第一”，是行业的领先者。根据雅迪官网数据，雅迪目前的全球用户超过5000万。爱玛CEO在今年4月透露，爱玛第5000万台车下线。但值得注意的是，去年4月人民日报披露爱玛累计销量4100万辆，所以目前爱玛累计销量超过5000万辆还是存在可能性的。

我们可以从历年销量对比两者的增长趋势，销量增速更快的公司在市场上更具竞争实力。2016年-2020年，爱玛电动二轮车销量由357万辆增至796万辆，雅迪由332万辆增至1080辆，复合年增速分别为22.2%及34.3%，无疑雅迪的增长性更强，其2017年起开始超越爱玛成为国内电动二轮车销量王。

而从上图销量及增速看，雅迪在近两年开始加速拉开了与爱玛的距离。虽然爱玛在近几年行业集中度提升的利好背景下加速下沉市场，实现了较快发展，但雅迪的渠道显然更强，渠道铺设迅速且密集，且单店门效更高。根据年报计算，雅迪2020年实现单店销量635辆，同比增长25%，较2016年的193辆/店翻超2倍；同期爱玛单店销量并无数据进行统计，不过从爱玛经销商数量和销量看，其单店门效不如雅迪高。

综上数据看，爱玛已在多维度被与雅迪拉开距离，包括营收、净利润、渠道端和单店门效等。综合竞争实力不济，也让爱玛将曾经的行业头把椅也拱手让给了雅迪。

那么，为何爱玛短短两三年时间被雅迪全方位超越？

上市为何姗姗来迟？

为何爱玛这些年挤破头也梦想着能上市？上市对一家实业企业的发展影响有多大？我们可以从爱玛和雅迪方面看出差距。

2016年，雅迪成功在港交所上市，募资了超过11亿港元。有了11个亿的资金，雅迪如何去“花费”掉呢？

根据招股书和年报，雅迪将近11亿港元的一半资金用在分销和销售方面，包括营销推广、拓展销售渠道和走出海外销售市场；并将约3.3亿港元(30%)用户拓展业务，及扩充产能。2020年底，雅迪的上市所筹款已所剩无几，但上市后通过扩大产能的同时快速扩充销售点，2017年其产品销量开始赶超爱玛，并逐渐拉开了与爱玛的距离。

得益于上市后融资渠道的扩大，雅迪这些年得以有更多的资金投入到销售端，从而大大促进销量的提升。2020年，雅迪销售费用超过9亿元，同期爱玛销售费用只有4亿元，由此可以看出两者营销力度上的差距。

产能方面，雅迪近些年也走在了爱玛前面。通过收购和新建工厂，雅迪2020年在清远、安徽、无锡等地有7个生产基地，年产能达1500万台，而爱玛有8个生产基地，年产能为仅为761万台。

研发费用方面，雅迪的投入更大。2018年-2020年，爱玛和雅迪的研发费用分别为2.4亿元及6.05亿元，研发费用率分别为1.86%及3.13%。

产品矩阵上看，得益于研发投入，雅迪2020年推出了冠能、冠智高端产品系列，其中冠能系列2020年销量达67万台，增长可观。随着高端产品营收比重和规模效应的提升，雅迪2020年单台车净利润回升，为88.6元，高于同期爱玛和新日分别76.6元及56.8元的单台车净利润。

根据公司招股书，爱玛的产品平均单价并不低，2020年为1597元/辆，高于同期雅迪1335元/辆的平均单价。那么，为何爱玛2020年的产品平均单价有优势，但单台车净利润却不如雅迪？

这与爱玛的成本管控有很大的关系。首先从规模优势看，雅迪依靠更少的生产基地实现更大的产能，因此规模优势更强，从而降低成本。在这方面，爱玛明显落后雅迪。

其次，原材料成本是电动二轮车主要的成本，供应链完善与否直接影响到生产企业的利润水平。2020年，爱玛的直接材料成本高达107亿元，占营收比重达83%。公司生产所需原材料的种类较多，包括蓄电池、电机以及控制器等，由于公司未涉足这些领域，因此成本受原材料价格影响较大。而雅迪在国内的供应链体系更为成熟，为其成本控制提供了支撑。

这也可以体现在毛利率上，2020年，爱玛和雅迪的毛利率分别为11.05%及15.87%，有近5个百分点的差距。

小结：二轮电动车成为新的风口，新国标政策加速出清中小企业，雅迪、爱玛，新日等头部企业趁势快速抢占市场，经营业绩水涨船高。

在明确的增长背景下，雅迪、新日和小牛成为资本市场的牛股，上市首日至今分别涨12.92倍、1.76倍及2.85倍。上市之路坎坷的爱玛也终于如愿实现上市之梦，错失多年上市机遇也让爱玛在多方位落后雅迪。上市后，爱玛或将在营销、产能和销售布局等方面加快追赶雅迪，因为我国电动二轮车市场对爱玛等头部企业来说还有很大的发展机遇。

作者：遥远