「观察」休闲食品经济里的坚果生意，甘源食品如何破解增长瓶颈？

不同的公司增速预期显然不同，而即便处于同个行业，但由于销售策略以及所属细分品类、产品研发策略的差异，其增速预期亦是不同的，更不论处于不同的行业，基于行业景气度的差异或者处于不同的生命周期阶段。

因此，对于a企业而言，某一估价是高估的，但是对于b企业而言却并不一定高估。这其实也是过去休闲食品企业洽洽、三只松鼠、盐津铺子、劲仔、有友、甘源股价所呈现的，尽管其中市场对于短期业绩增速更为亮眼的盐津铺子给予更了更多的情绪支持，但即便如此，这一支持在方向上是正确的。

那么，对于甘源食品衰弱的股价表现就可以理解：由于ipo开板交易价格过高，以及随之而来或者说预期之中的2020年业绩增速过低（营收同比增长5.7%，归母净利润同比增长6.71%），导致其股价在据开板价格腰斩以后仍然具有价值回归的动力。

甘源食品

（甘源食品营收构成 来源：财华社）

甘源食品是一家坚果炒货食品研产售及品牌运营企业，‘甘源’即其运营的休闲食品品牌。

在坚果炒货这一大类中，除了销售树生坚果（核桃、杏仁、开心果、夏威夷果、松子）以外，还销售国人较为熟悉的籽坚果（瓜子仁、蚕豆、青豌豆、花生）。

甘源所销售的瓜子仁、青豌豆、蚕豆与树生坚果的差异点在于后者所销售的形态较为原始、再加工程度较低，而前者需要经过浸泡、油炸、裹粉、调味、冷却等流程，而这些流程的出现，增加了生产企业的固定开支，因此从竞争或者说产品定价上，前者是具有优势的，这也是三只松鼠净利率（毛利率）如此之低的重要原因。

根据甘源2017-2019年的数据，瓜子仁产品的毛利率达到了38.47%、42.96%、44.32%，青豌豆产品毛利率更高，分别为46.06%、48.93%、50.04%，相较之下综合果仁及豆果系列毛利率仅为16.55%、21.97%、26.41%。

从投资回报角度来看，甘源不大有更多的动力投资新建果仁及豆果类产品的产线，但有趣的是，2020年，甘源瓜子仁系列营收从2.7亿元下滑至2.52亿元，蚕豆系列营收从2.3亿元下滑至2.2亿元。

虽然幅度不大，但同期果仁系列产品营收反倒出现了增长，从1.7亿元增至2亿元。

根据甘源管理层最新的解释是‘2020年公司产品矩阵还没有完全形成，公司精力主要放在产品的测试和老品口味优化中，新增门店及专柜很少，在有限的资源下公司产品缸位按销量排名，青豌豆投放了五个口味，瓜子及蚕豆有三个口味，相对来说青豌豆增加了缸位数及产品的下沉机会。瓜子仁及蚕豆则收缩了一部分口味及缸位数。’

上面的表述是否可以这么理解：甘源的推广资源有限，或者说对于市场可能的接受度而言，其不敢投放更多的推广资源。

显然，这样的理解更契合目前市场对甘源股价的用脚投票，也更加符合甘源2017年以来一直较为稳健增长的销售费用，如果说2017-2018年的费用表现可以理解为产品总销量变化不大所致，但是2019年甘源销量从2018年的4.08万吨增至5万吨，而其同期销售费用依然没有太大变化就难以理解了。

唯一可以解释的只有坚果炒货这一大类行业以及细分的籽类炒货的市场竞争度尤为激烈，亦或者说，甘源在该领域的品牌辨识度不足以支撑其渗透率进一步抬升。

这一判断，在过往的业绩中可以找到蛛丝马迹：2017-2019年间，来自电商自营渠道中天猫平台和拼多多平台的收入处于下降趋势。天猫平台的同期表现分别为6284万元、5715万元、4833万元，拼多多平台的同期表现分别为2836万元、1125万元、773万元。

而当初甘源给出的解释是，甘源在天猫平台亦有部分电商经销商客户销售相关产品，导致原本可能被消费者买去的籽类炒货被分流了。

那么从现在的表现来看，这一论证是缺乏实际支撑的。

因此可以推测，2021年一季度中，销售费用的大幅提升（较同期增长74.55%至6933万元）主要用来推广新品类花生和玉米系列产品。

那么需要进一步提问的是，为什么这一策略在当初（没过多久）ipo募资项目中没有被设计？是不是管理层后知后觉难以跟上市场最新的消费趋势呢？

从大类来讲，目前国内休闲食品的主流战场在烘焙食品、糖果巧克力、膨化食品、饼干等领域，因此就消费选择而言，籽类炒货的消费空间确实是一大问题，尤其是在甘源过往的销售费用开支过于稳健之下。

从自身的角度看，消费者的食品健康安全意识也在不断增强，对休闲食品的质量、口味、营养、功能等方面提出了更高的要求。消费者通常倾向于选购品牌知名度更高的休闲食品品牌，具有良好品牌形象的产品在市场进入、获取品牌溢价方面具有独特优势，休闲食品的品牌价值日益凸显。但是甘源具备了品牌价值吗？

而从其余相关休闲食品企业洽洽、三只松鼠的往期的业绩及对应的股价复合回报来看，对该领域企业的投资并非是一个好的选择。

在这个背景下，投资者更应该关注的不是它较少的应收账款，而是增长的固定资产是否会拉低roe的风险，以及目前核心产品青豌豆是否也将出现增长瓶颈？毕竟在2020年，甘源经销商的净增量达到了253家，总数占比10.3%。

总结

总体而言，基于这样潜在的风险考量，目前本就缺乏安全边际的价格需要更大的折扣以弥补长期风险，然而这似乎并不是一门做时间朋友的生意，它更接近格雷厄姆的烟蒂投资，毕竟谁知道他的价值回归期限有多长呢。

By周治玮