中集集团（000039.SZ/02309.HK）新的价值分析框架，如何推导公司价值变动向好？
7月11日，中集集团的控股子公司中集车辆的H股在香港联交所主板挂牌上市及买卖，成为港股半挂车制造商第一股。
中集车辆成功登陆香港市场，对中集车辆来说，独立的资本平台更有利于公司未来成长和业务的持续扩张，也帮助其拓展融资空间，提升国际化管理水平，增加独立品牌溢价等；但对控股母公司中集集团来说，成功分拆子业务板块在香港上市，是其资本运作实践的重要一步，也为其他子业务板块陆续分拆上市的可能性举措铺好了道路，更体现了国有企业改革中的“从管资产向管资本”转变。
分拆子业务板块上市，能让对应各业务板块的上市子公司的发展之路更加独立与灵活，持续提升品牌力和竞争力以外，与此同时，市场上始终有一种声音认为，这种资本运作方式还能给控股母公司中集集团带来持续的市场价值释放。在目前的港股市场，“中集系”已雏形初现，客观来说，若想分析中集集团的价值变动，已经不能不留意中集安瑞科、中集天达以及中集车辆的发展趋势和股价价值变化，从下图对比可看出，四者的股价已经逐渐趋向一致，并有互相支持的态势，不难看出，整个“中集系”已处于价值低洼的历史性位置。
（资料来源：富途、wind）
2019年上半年已经结束，接下来不妨通过中集集团的六大业务板块亮点和发展逻辑，通过它们2019年上半年的新进展与新突破，来前瞻性分析中集集团的潜在变动方向和投资价值变化。
一、六大主要业务板块在2019年上半年的新进展与新突破
（1）中集车辆——成功上市并拥有独立资本平台；
目前，中集车辆所在的道路运输车辆板块，其业务规模已经在中集集团内排名第二，仅次于集装箱板块，且近5年来占集团总营收的比例在持续上升，重要性凸显。截至2018年末，中集集团的道路运输车辆业务实现营收236.64亿，同比增速为26.22%，增速亦高于排名首位的集装箱板块，截至2018年末道路运输车辆业务占总营收的比例为25.31%。
（图片来源：wind，中集集团的道路运输车辆收入占总营收比例的历年数据）
可见，中集车辆在港上市之后的表现及业绩增长情况，对控股母公司中集集团会产生相当程度的市场影响，若市场反映良好，则两者股价预期会产生联动效应，有机会一并带动整个“中集系”在香港市场的表现。
中集车辆的全球布局及行业地位，决定了公司在有限的市场空间及产量升级换代带来的增量市场的竞争中保持领先优势。自2013年起，中集车辆已打败了全球的其他老牌制造商而成为全球冠军，并保持了连续盈利的优秀业绩记录，改写了半挂车产业的百年历史，成为第一家大规模应用数字化制造的，并在全球范围内、半挂车行业历史上，拥有最全系列产品的半挂车制造商。
中集车辆已经成为全球半挂车行业的领导者，亦是全球最大的半挂车制造商，自2013年起已连续5年在全球半挂车行业排名第一，长期雄踞榜首。据招股书提供的2017年行业统计数据所示，中集车辆的半挂车销售量为12.17万辆，超过全球排名二和第三名的半挂车制造商销售量的总和，其全球的市场份额约为10.3%，中集车辆在中国市场及北美地区的市场份额（排名）分别为15.7%（第一）、11.4%（第五）。根据招股书提供的数据显示，中集车辆在2016-2018年的营收及净利润的CAGR（年复合增长率）分别为28.8%与27.9%。
我们认为，中集车辆在成功上市募资后，凭籍其行业地位、全球布局及智能化生产方式的优势，将激发出整个行业的马太效应发挥出作用，在此推动下中集车辆的全球或地区的市场占有率会进一步提升。我们也曾在不同的增长场景下，对中集车辆在2021年的全球及地区的市场占有率进行了假设和估计，公司在全球的市占率预期在2021年或在16.5%-19.3%的区间，若维持（2018年）单位产品价格不变，在保守和积极增长的场景下，对应未来三年的营收CAGR为12.07%-16.14%。
实际上，中集车辆的营收情况也许会远好于预期，我们上述假设中并无包含新一代半挂车的平均ASP基本上是老一代半挂车单价的2倍，随着新一轮“治超”政策落地和产品升级换代的客观诉求，新一代半挂车的销量会逐步释放，还有售价较高的产品（例如厢式冷藏车）在冷链物流高速增长趋势下日渐需求旺盛并在欧美打开市场，这些情况都会逐渐改变公司整个产品结构与收入来源，有助于提升中集车辆的长期营收增长空间。
据中集车辆的招股书所示，中集车辆在2019年前4个月的营收及毛利，均较2018年的同期有所增长，进而可推测2019年上半年，中集车辆的营收、毛利及净利润的增速或会维持在较高水平。
（2）海工业务——存在困境反转的机会；
今年以来，不少证券研究所对海工及油服行业发布了看好的研究报告，它们均一致认为随着油价重心逐步上移，油气行业整体回暖，因此国内外油气市场投资需求回升，预期国内外油企将继续加大资本开支，看好全球油气产业链上游行业的复苏与发展。
2019年5月份，海洋能源与工程资讯平台OffshoreIntel 的《2019年钻井平台市场调研》公布了其采访近300位海上油气业人士的最新结果，据统计，大部分受访者认为，钻井平台需求将出现回升，并对未来两年的海上钻井平台的需求感到乐观。另外，这些受访者大部分认为半潜式钻井平台与现代型自升式钻井平台的日租费将在一年内上涨。下图为半潜式钻井平台使用率的跟踪图，可见，自2018年底开始，较大型的半潜式钻井平台使用率提升幅度更为明显。
从另外一个角度来观察，海工支持船的平均利用率自2018年年底出现了缓慢的上升，船舶日租费上升、租期延长及船东营收增加，这些证据均指向了海工行业复苏的迹象已逐渐显现。Rystad Energy对油服行业中200家公司财务状况的分析也显现出积极趋势，该研究表明2019年第一季度油服业收入已经连续第8个季度出现同比增长，这是2014年来首次出现的情况。总而言之，海工行业有望结束多年以来面对的困境或需求不旺局面或进一步扭转。
另外，中集集团方面曾公开表示中集海工重组事项一直在推进。无论重组与否，在行业整体改善的背景下，中集集团的海工业务均向积极有利的方面转变。
（3）产城业务——价值资产项目启动进行时；
自2012年开始，中集集团所持有的土地面积及土地价值成为了投资者持续关注的问题，虽然中集管理层已经不止一次表明，不会把地产作为公司发展核心业务，强调只是利用这个历史机遇，加快开发，回笼资金，最终把获得的资金再投入到制造业里面去，特别是国家2025计划所提及的相关高端制造、智能制造领域。
然而，投资者的心思是可以理解的，隐蔽的价值一旦有机会转化为现实的有形资产，出现实现价值的变现机会，都会是一个历史性的投资机会，因为公司的资产价值增厚会立竿见影。其实从2018年起，中集的产城业务就逐渐进入这样的一个重点项目陆续开工的新时期。
2018年1月，中集在上海宝山首次拿下了罗店镇美罗家园租赁地块，当年9月，中集再以41.02亿元通过定向招拍挂方式，竞拍得宝山区罗店镇美罗家园大型居住社区02单元一综合地块，其土地面积14.58万平方米，容积率为3.2，总建筑面积46.85万平方米。中集曾发布公告表示，此次购买国有土地使用权，主要由于该地块曾为集团一附属公司旧址，是配合当地政府转型升级，及集团整体产业发展与产城融合的重要实践，中集认为该地块规模较大，可开发为具有办公、商业、住宅功能的综合体物业，且周边交通便利，城市配套较为成熟，对集团在华东区域的品牌国际化形象及战略发展具有重要意义。
2018年9月底，中集产城的前海先期启动项目举行了开工仪式，宣布正式进入实质性开发建设阶段，该项目位于前海前湾一路与梦海大道交汇处，项目占地面积5.7万平方米，总建筑面积约45万平方米，中集以“永不落幕的传世经典”为目标聘请了国际知名的CRTKL进行建筑主创设计，并引进AECOM、WSP、AURP、PT国际、KGM、、MVA等国际一流团队，精心打磨标志性建筑组群，打造集超甲级写字楼、低密度企业总部、高端购物中心、国际公寓等业态的产业综合体。
而2019年6月25日，一直备受关注的中集太子湾项目举行了开工仪式。同日，中集集团在官网上公布了相关新闻信息，据报导，中集太子湾项目将打造1栋250米超甲写字楼，集高端商务与极致生活体验的BLOCK街区，同时建设2栋滨海国际公寓，中集太子湾项目含DY01-04、DY03-02两块地，其中01-04地块商业1000㎡，商务公寓22000㎡；03-02地块商业约10000㎡，写字楼约90000㎡（最终面积以规划审批为准）。
我们以同区的邻近楼盘的住宅成交价格及甲级写字楼的招租租金为评估基础，粗略估算中集太子湾项目的“住宅+商业”地产的潜在市场总值约为105亿-123亿。
2019年3月份，中集产城获得了由中国房地产行业领先的信息、数据和分析供应商“观点地产机构”评选的2019中国产业地产运营商TOP30，这从侧面证明了中集的产城业务发展情况是有目共睹的。
（4）中集天达：快速扩张的空港业务；
2019年上半年，中集天达对沈阳捷通、上海金盾的收购项目陆续完成交割，这意味着消防车业务基本实现全国范围覆盖，中集天达正在打造一个全球最大的消防救援车辆和设备的业务体系，目标指向的是全球消防车行业的冠军宝座。
回顾沈阳捷通和上海金盾两个收购案的业绩承诺条件，中集天达要求沈阳捷通承诺2018年及2019年的经调整经审计的净利润不能低于8000万人民币作为利润保证的条件，并要求此两个年度的累计经审计的营业收入不得少于人民币14亿，按照中集天达持有其60%的权益，等于每年沈阳捷通给它贡献了4800万人民币的净利润，并且2018年及2019年约每年7亿营收并表，而上海金盾每年则贡献4571万人民币的净利润，及每年约3.5亿营收的并表。交割完成后，沈阳捷通、上海金盾通过并表将在2019年开始对中集天达的业绩作出贡献，使其营收和盈利规模进入快速扩张期。
根据2018年报所示，中集天达的总营收规模为27.86亿元人民币，同比增加67.6%。另外，在2018年业绩会上，中集天达的管理层回答股东提问时透露，4月初时的在手订单为42亿元，是2018年销售额的150%；分业务来看，空港业务在手订单是22亿，是2018年销售额的200%；物流业务在手订单是13亿，是2018年销售额的150%，消防车业务在手订单是6亿，是2018年销售额的100%。无疑这会对公司2019年的业绩增长构成支撑和提供确定性的保障。
7月19日，中集天达发布盈喜公告，预计2019年中期的净利润增长幅度有望超过40%，除了上述的2019年上半年完成收购两家消防车生产企业的盈利贡献外，中集天达的登机桥业务收入的增长也作出了贡献。
值得留意的一点，中集天达的自动化物流系统业务的成长速度很快，增长前景是一直存在的。从2018年年报来看，其自动化物流系统业务的增长是最快的，主要是因为行业增长快速，且公司也投入了很多研发资源。中集天达的管理层认为，公司所研发的分拣机可以为京东顺丰等多家电商服务提供更多自动化解决方案，就竞争格局来看，公司的分拣机可以接收中大型的物流项目，使公司领先于其他竞争者。
（5）中集安瑞科：能源、化工及食品装备板块尚在黄金发展期；
从行业数据来看，2019年上半年中国的天然气消费量约为1493亿立方米，同比增长10.3%，保持平稳增长运行。上半年是传统淡季，下半年因北方供暖季的到来，下半年天然气消费量增速仍然有进一步提速的可能。
就供给端而言，根据海关总署公布的数据，2019年1-5月，天然气总供应量 1272.9 亿立方米（不含储气库），其中，国内天然气产量为 736.5 亿立方米，进口天然气总量为 548.4 亿立方米。
随着2019年煤改气工程已基本接近尾声，意味着从此之后，站在长期的角度去看，中国天然气对外依存度维持在高位的格局不会有太大改变，也就是说，天然气进口量会维持在高速增长的状态，2016年-2018年天然气进口量的增速分别为111.4%、31.4%、32.1%。
从进口气来看，进口管道气（PNG）及 LNG 依然是常规天然气供给两大来源，同时也是 2019 年上半年天然气供给增量的主要来源，从海关总署公布的数据上看，2019 年 1 月至 5 月，全国进口气总量达到 548.4 亿立方米，其中进口管道气 211.5 亿立方米，占比 38.6%，进口 LNG约336.9 亿立方米，占比 61.4%，进口LNG仍占据最大的比例。
从产业发展周期去观察，实际上，中集安瑞科是身处在中国天然气发展的黄金期。众所周知，中国的人均天然气消费量及中国的天然气占一次性能源消费比重，相对起国际发达国家，还有很大的发展空间，中国更是全球第一的LNG进口国，中国对LNG的需求庞大，数据显示，2018年全球各国的LNG进口量为2700万吨，中国LNG净进口增量为1600万吨，占全球增量的59.3%，位居全球第一，业内人士预测，到2030年中国的天然气需求将突破6000亿立方米，其中很大部分增量需求，需要依靠于天然气进口，特别是进口LNG来满足这些增量的需求。
在此背景下，俄罗斯的亚马尔项目应运而生，能够通过海运对中国出口LNG，以满足其中国乃至全球日益快速增长的天然气需求。工业气体巨擘及全球最大的工业气体供应商德国林德集团(Linde Group)最初为俄罗斯天然气巨头Novatek规划整个俄罗斯-亚马尔-北极圈方案时，共设计了11条LNG生产线，分为四期进行，其中第一期亚马尔项目已经完成投资270亿美元及3条LNG生产线，第二期的北极2项目（Arctic LNG 2）计划投资255亿美元及3条LNG生产线，剩余5条LNG生产线的投资和招标将于未来三年在第三、第四期项目内落实，预期整个个俄罗斯-亚马尔-北极圈项目总投资金额将接近1000亿美元，为目前世界上最大型的LNG天然气生产线投资项目。
2017年12月，亚马尔项目的第一条生产线投产。 2018年7月19日, 中俄能源合作重大项目——亚马尔液化天然气项目向中国供应的首船液化天然气（LNG）通过北极东北航道运抵中国石油旗下的江苏如东LNG接收站，交付给中国石油，开启了亚马尔项目向中国供应LNG的新征程，更为中国的清洁能源供应带来了新气源。
所以无论从中国天然气的长期发展趋势，或是从国际上出现的大型投资项目来共同看LNG行业前景，都是反复印证了，中集安瑞科所处的赛道是黄金发展期的赛道，其业务发展尚处于成长期。
另外，中集安瑞科除了在能源化工领域有很好的前景和布局，其在食品装备板块的实力有了很大的增长，不容小觑，在今年4月份，中集安瑞科斥资收购加拿大知名酿酒装备制造商Diversified Metal Engineering集团（以下简称“DME集团”）旗下优质的精酿啤酒业务相关资产，以打开北美精酿啤酒工程市场的大门，从而完善其全球啤酒装备业务布局。
也许有人想知道，高端啤酒酿造设备及工程的需求会好么？据国际行业机构The News Mates预测，2018年至2023年期间，全球精酿啤酒装备市场复合增长率将达17.13%，可见精酿啤酒的生产、消费及其装备市场是大有可为的，中国啤酒消费市场未来的趋势也与世界其他地区相类似。中集安瑞科通过收购DME，切入了北美精酿啤酒工程市场，同时也很好地布局了中国啤酒市场的消费升级趋势，进一步拓展了自身业务的成长空间，值得期待。
（6）集装箱业务：寻找不确定中的确定性因素
海关总署公布的数据显示，2019年上半年，中国集装箱出口量为133万个，对比起2018年上半年的171万个，同比增速为-22.2%。
近日胜狮货柜率先发布了中期盈警，胜狮在公告中表示，中期业绩下滑，主要由于中美贸易紧张导致集装箱需求疲软，加上市场竞争激烈，廿尺干集装箱平均售价同比大幅下跌。
关键数据及同行表现等各种证据为上半年的集装箱行业带来阴霾，行业疲软或陷入衰退的不确定性正日益加强，但我们认为这些因素都是短期因素，短期的利空及利多因素时有交替出现，以此来判断趋势走向，很容易产生疑惑或被偶发因素所蒙蔽，在不确定性上升时，因跳出迷雾，站在长期核心因素去看待产业的发展趋势及适当定位，这样的判断才不至于偏离了大方向。
我们认为，全球集装箱行业的周期性波动不会像过往一样受制于全球贸易的增长前景，未来，更多的会船东或船公司的经营状况挂钩，其与上游整个造船业供给状况的关联度或许会更大一些。
从上述两个图表可以清楚看到，全球集运行业继续维持这些年的一个显著特征，就是大船化趋势显著，所以才会出现集装箱运力持续上升但集装箱船在运的数量在减少的情况。
根据克拉克森统计，2019 年新船交付量约为 106.1万TEU，预计截至年底全球集装箱船队运力将达 2308.0万TEU，同比增长 4.8%，船舶大型化趋势明显。如果考虑船舶拆解量和推迟交付，2019 年全球船队运力为 2270.6万TEU，同比增长3.1%，集运市场供求平衡面临一定压力。从新船订单来看，2019年上半年，集装箱船的订单也在减少。
（图片来源：VesselsValue）
但站在长周期角度，集装箱船的订单已经非常接近尾声和大周期底部。受脱硫等环保指标提升影响，预计船龄 20 年以上的船只将于近几年更换完毕，紧随其后的是15-19年船龄的集装箱船，从目前各船队在籍船只船龄分布来看，这两者合共占比16%，有可能受环保政策影响而加速拆解，预计未来市场需求将先止跌后回升并逐步扩大，大周期继续向下的空间并不大。加上，老船拆解后的新船更替过程，大船化趋势依然会存在，所以这也是长期利好集装箱制造商的大趋势。
前面已经有提到，就全球运力的供需平衡来分析，随着老船的拆解、新船交付落地及新船订单的减少至低值，过去的出现的全球集运运力供给过剩和集运市场疲软的情况已经有所改善，并逐渐走向平衡。
根据克拉克森研究的统计数据，实际上经营集运的状况，从2019年上半年来看，相对于过去十年的平均值来看，还是一个比较不错的数字，这让船东感到这起码是有利可图的相对较为景气年份，行情的冷淡，在下游来看积极的因素反而正逐渐浮现。
通过对上下游的行业分析，最后落实到中集集团的集装箱业务，我们想用以下两张图表来大致表明中心思想，近十年以来，纵使集装箱船的产能利用率总体上看因为运力过剩而下滑，但在2016年以来已经逐渐见底，在近十年的大背景下，中集集团的集装箱业务是呈现大幅攀升，全球市占率不断提升，目前，中集已经成为全球集装箱制造龙头。站在未来和长期的角度，我们相信，一旦集运行业供求关系有所转折，并进入新一轮大周期，那么也意味着，这个集装箱船的产能利用率会提升，这将会给集装箱带来最直接的需求，当然，新船的交付、新船订单提升及大船化趋势，这些都是长期的利好的确定性因素。
所以我们的结论是，中集集团的集装箱业务的收入预期大致会稳定在一定的规模，未来集装箱行业也会有自身一些积极变化，如产品更新周期及升级换代或新产品需求等，行业的周期波动性或会因此而下降，而行业的周期底部或许会因上下游的大周期临近而出现，从长期来看，确定性的因素还是会比较明显，长期的积极因素也会逐渐出现。
二、业务价值定位的分析
因为中集集团是一个国际化的多元化业务集团公司，如果逐项业务拆分，单独对各项业务进行估值，最后进行加总为中集集团的总估值，这种方法论及框架，有一个明显的缺点，就是很容易会忽略中集集团的价值变动方向，以及会很难区分关键性业务重估带来价值的增长贡献。
所以我们开创性地提出了业务价值定位模型的分析框架，专门针对多元化业务公司进行价值评估或分析其价值变动所用，我们按照业务增长速度的快慢、盈利水平的高低这两个主要维度或大方向并采用了宽泛性的定义，把公司业务主要划分为五大区域分类，分别是价值型业务、黄金期业务、成长性业务、困境型业务以及稳健型业务。
就具体而言，我们把在本文详细论述过的六大主要业务按照业务价值定位模型进行归类，把在全球范围内及细分行业内具备龙头地位的中集车辆（道路运输业务）及拥有有形资产价值的产城业务归类为价值型业务，把尚处于周期低谷的海工业务归为困境期业务，无争议地把中集天达（空港业务）及中集安瑞科（能源化工及食品装备业务）划分为成长型业务或价值型业务的区域，最后把集装箱业务归类为稳健型业务来看待。
通过成功归类后，便可对其业务状态及将要发生的变动根据上文分析作出判断，我们认为产城业务及中集安瑞科（即能源化工及食品装备业务）正逐渐转化为黄金期业务，以反映行业及具体业务所对应的长期趋势阶段。而海工业务则有望走出困境，进入复苏阶段或进行资本性的重组为上市公司带来收益，至少，海工业务应该从困境期业务转向稳健型业务，以反映上述所提及的趋势。
综合来看，经过对业务价值进行定位与归类，通过对其状态转变作出判断，表现不好的业务在走出泥潭，表现不错的业务正驶入黄金发展期，好的业务及有价值的业务分布在各个范畴，我们可以清晰地看到中集集团的整体内在价值从定性的角度来分析，是有潜在提升的趋势。因此，中集集团总体向好的大方向仍然不变。
按照我们的理解，资本运作的本质，实际上是公司通过内生性成长及协同、分拆或重组以及外延性收购、整合对业务或资产的配置进行调整，通过对风险的规避、竞争力的提升及机会的把握，以期达到从整体上增强公司的总体内涵价值目标。得益于中集的成熟及丰富的资本运作实践经验及规划，公司的各项业务发展态势会在行业整合及竞争加剧的“新常态”下，越发凸显出优势。