清华大学国家金融研究院副院长王娴：应靠监管、市场、股东合力约束上市公司股权质押不合理行为 而不是靠救
财联社8月8日讯，2019界面·财联社上市公司创新峰会今日召开。清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任王娴女士带来她的主题演讲《股权质押、公司治理与公司价值》。演讲分别围绕国内上市公司股权质押情况、股权质押与治理挑战以及如何提升公司价值等话题进行阐述。
以下为演讲精华：
各位来宾下午好！我想给大家分享的内容是：如何通过改善公司的治理提高公司价值，这种价值也是软价值。公司治理和公司价值的关系很多专家都在讨论这个问题，今天下午我想从一个新的角度阐释公司的价值。
去年很多上市公司都心有余悸的一件事情：在股权质押在股票价格大幅下行的形势下，大股东面临平仓，上市公司丧失控制权，这场艰难的时刻最后引发了政府大面积的救助。当我们事后再来评估这场政府对上市公司控股股东的救助，我想我会用一个新的角度来看这场救助，以及这场救助所导致的对公司的价值、公司治理导致的冲击。
一、国内上市公司缘何股权质押？
首先，为什么控股股东要进行股票质押融资？控股股东想尽快的扩大规模，用股权质押获得融资，尽快的加杠杆，扩大自身控制的资产规模。
这是从2012年-2019年6月底新增股权质押融资的市值的变化情况，比较大的一个增长是在2015年，最高峰是2016年，2018年出现了我刚才讲的那场非常触目惊心的救助。
这个问题产生并不是到2018年才出现的，2015年我想在座的很多位都见证过2015年7月初的股市的暴跌，那场暴跌中千股跌停大家还记忆犹新。千股跌停的同时还有千股停牌？为什么会千股停牌呢？这个问题出在哪我们待会儿分析。
尽管经历了2015年千股跌停、千股停牌的危机时刻，也是一场救援，救助了很多当时股权质押的控股股东。“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，2015年的危机并没有给股东敲响警钟。
下图深蓝色的部分是2017年1月第一大股东质押比例的分布情况，最后画了红色圈的地方，实际上第一大股东质押比例超过90%的比例。深色的部分是2017年1月的情况，到了2018年1月，一年过后第一大股东质押比例90%的还在增加。
控股股东并没有因为2015年那场股灾受到了警示，而是继续增加杠杆。最右端是2018年11月对失去控制权的股东进行救助的时候。当时有296家公司第一控股股东的质押比例达到了99%，达到95%的有430家。为什么第一大股东会如此高比例的把自己的股权质押，他们难道不知道在股票价格稍微下跌，他们可能面临失去控制权了。
二、股权质押后公司治理会面临两种效应挑战
我刚才讲的是一个现象，我们来看这场现象后面面临的公司治理的挑战。实际上我们大家都知道，好的公司就有好的估值，好的公司治理就有好的估值，这是麦肯锡公司对全球的机构投资者做的调研之后，全球的机构投资者绝大多数都同意为好的公司治理的公司给予好估值。
为什么我今天会把我的主题选择在控股型公司的公司治理的挑战，那就是“影子”，“影子”就是这个问题，这就是中国面临的问题。
我们刚才讲到的，在上世纪30年代大萧条之前，英美的公司就出现了一个现象，所有权与控制权的分离，就是因为他们的股东高度分散之后，这样的公司被公司的管理层控制，就出现了股权分散型的公司治理，就是所有与控制权的分离导致内部人的问题，实际掌握在内部人管理层手中所导致的管理层代理人问题。
中国还没有到那个阶段，我们中国面临的治理问题，上市公司绝大多数还是我要讲的公司是被控股股东控制的公司。
英美最关注的公司治理问题是代理人问题，我刚才讲的内部人管理层的代理人问题，管理人会有什么样的问题呢？就是“隧道效应”。大股东的掏空，在管理层也依然会，当你的股权非常分散，小股东都不愿意监督管理层的时候就会出现这样的管理层掏空的问题。
还有一个问题叫“帝国建造”管理层有自身特别强的冲动，想把自己经营的公司规模做大，作为管理人来讲声誉就提高了，自身的价值就提高了。所以他们往往会去追求公司规模的扩张，而不一定是公司内在价值的提升和股东利益的增长。
但是对于TYPEⅡ的公司，控制权在控股股东的手里，控股股东就成为了代理人，这个代理人也有同样的两个倾向，“帝国建造”和“隧道效应”，会通过这两个效应实现自身的控股股东自身利益的最大化，而不一定是公司利益的最大化和其他股东利益最大化，导致公司利益受损。
如果控股股东是这样一种行为倾向，就会导致公司价值受损，我们刚才讲的，我们希望的是公司价值能够得到提升，而我们知道一个坏的公司治理会损害公司的价值。
我特别想讲的就是“帝国建造”Empire Building，中国的上市公司有一个特点，我们的控股股东控制着上市公司，同时还往往有其他的产业，它这个控股股东在建造自己的帝国，他自己的帝国里面上市公司只是他控制的一部分的资产。所以他为了建造自己的帝国就需要融资，融资怎么办？当融资面临困难的时候，可能就会把他控制的上市公司的股权质押、融资，进行控股股东自身的帝国建造，他就会去加杠杆，形成一个内部的融资市场。
控股股东构造自己的集团，在自己集团的内部形成一个内部金融市场，就会在集团内部的公司之间形成相互的投资、融资、担保，必然我们经常听到的证监会在说的一个事，关联交易。这种关联交易有相互的贸易交易、投资交易、融资交易，这个F可能就是为它提供融资服务的内部的机构，在为它建造帝国。
帝国建造的过程中就有股权关系、债权关系、担保关系，这句话“形成集团内部股权结构复杂，交叉持股、多层持股、信息披露不足、受益所有人不明确、集团内嵌套集团，这个词不是我发明的，是中国人民银行发布的金融控股公司的规则里面讲到这样的问题。
它重点讲的是金融控股公司出现这样的问题，我们知道实业公司依然出现了这样的问题，这样的问题只不过在金融控股公司和事业与金融混业的公司里表现的特别的突出，这是人民银行的新闻稿里面用的词，毫无疑问可以用来形容、表述上市公司的控股股东在做的帝国建造所导致的公司治理所面临的问题。
刚才讲到的在集团内部的相互的股权、债权、担保等等所形成的内部金融市场就形成了网状图，那个是多维立体图所形成的复杂的内部结构，实践中有一些金融控股公司主要是非金融企业，大量的上市公司是非金融企业投资形成的金融控股公司盲目向金融业扩张。
他们可能像大家看到的，当他们没钱的时候他们都会想到用股权质押融资，向右走还是向左走，盲目的扩张形成对公司价值的减损。将金融机构变成了提款机。上市公司的控股股东把上市公司股权质押当成了提款机，因为我们存在着信息的更加不透明，就会出现更多的监管真空。
我用的两段文字也是人民银行新闻稿里面的文字，我们看看是不是在描述这样一种情形。
“集团内部的控制，使那些股权关系复杂且不透明，进行高杠杆投资，风险管理薄弱，扰乱金融秩序的违法违规者，无法将金融控股平台作为平台，干预金融机构的经营，存在金融隐患。如果我们的控股股东也在构建这样的集团，无论内部是否控制着金融机构，依然会出现相似的问题。这样的话，后面那段话，通过违纪违规金融手段，快速扩张的集团，往往体量大，业务杂，关联风险高”在这就是我想讲的。
这样的上市公司所希望通过金字塔结构和多层持股结构，建立自己帝国，往往会导致这样的一个结果，这样一个非常复杂的业务体量大、业务杂、关联风险高的内部结构。我们刚刚讲到资本市场最重要的监管原则是透明，公平、公正、公开。最近刚刚启动的科创板，科创板的监管原则是注册制，注册制的核心是强制信息披露。当控股股东在构建自己的帝国的时候，实际上突破了信息披露这一条监管的防线，无论是投资者、监管部门还是媒体，都看不穿了，不知道他们在干什么，所以就无法形成有效的公司治理，无法形成有效的制衡，就使得这个控股股东会恣意妄为。
我们刚才讲到了这么多的问题，如果控股股东在搭建这么一个复杂的内部控制结构，体量大、内部结构复杂，关联交易非常多的这样一种帝国的话，控股股东来掏空上市公司就更容易了。历史上发生过多次这样的事，上海一个非常典型的案例就是当时的“周正毅案”通过不断把自己控股公司的股权质押融资再来收购这家公司的贷款，最后把那家公司掏空。
控股股东在进行股权质押构造帝国的情况下，到底给我们的公司治理带来什么样的问题？我们再来想想为什么这些上市公司的控股股东会在这个阶段进行大规模的股权质押呢？
我回应一下2015年的情况，2015年加杠杆加的特别的厉害，上半年加的特别厉害为什么呢？控股股东把自己持有的公司股权、股票拿去质押，质押融资再来买上市公司的股权。他们产生了预期我的股价还会涨，我用自己持有的上市公司股权质押融资再来投资这家公司实际上是在加杠杆，一旦这家上市公司股票价格上涨我会获得超额的回报。上半年疯狂的加杠杆，当到了下半年股市下跌的时候，按照中国股权质押的质押品的处置机制，触发平仓线贷款方就可以自动平仓，这就是为什么会千股停牌，这是自保行为。如果不停牌，股价接着跌，意味着马上我的股票全部平仓了，他们有千奇百怪的理由申请千股停牌。当千股停牌的时候使我们的股市失去的是没有了流动性，当没有流动性的一个股市出现的时候，必然带动着蓝筹股也会下跌，导致股市的轮番下跌，最后是救市，挽救了一大批这些人。
2015年的情况在2018年又发生了，三年之后又发生了。我今天之所以想选择这个主题，我想讲的是如果我们的控股股东不在这样历史的经验教训中汲取教训，有效的管理自己的行为，他将再次陷入这样的困境。
如果通过股权质押进行再投资，就会导致这是一个MF的，我们看到最后面一个定义，是MF的定义，MF定义讲什么叫“双重加杠杆”和“多重加杠杆”。
双重加杠杆就是控股股东实际上无法应对意外的资本，双重加杠杆会导致加杠杆的人无法应对意外情况，增加了自己的脆弱性，这就是为什么2015年和2018年他们面临失去控制权的这么一种危急的状况，就是因为加杠杆之后会增加自己的脆弱性。控股股东不要觉得加了杠杆别人看不见，但是伤害的是自己，你的脆弱性提高了，而你公司的价值当投资者发现，你的投资价值就会降低。
我们知道中国，因为我们有涨跌幅的限制，借款给控股股东的人，因为有120%的平仓线，他认为第二天跌停卖出没有价差损失，我们的借款人也有道德风险，这样就导致了，我们会知道当一个控股股东陷入困境的时候，千股跌停本来也是道德风险，导致股票失去流动性，导致股票系统性风险会被触发。
既然控股股东在股权质押会建造自己的帝国，就会降低透明度，就像这个冰山一样看不透，监管的挑战会增加了，“隧道”的行为也会增加，投机的风险也会增加，道德的风险也会增加。
三、应靠监管、市场、股东合力约束不合理行为 而不是靠救助
公司的价值也在降低，这是2018年11月，地方政府纷纷成立救助基金，因为我一直在监管部门工作，对于这样的问题是非常重要的问题，因为全球我们看到2008年金融危机，全球为什么要救助金融机构？是因为金融机构倒闭会产生负的外部性，会引发系统性风险，但是我们中国居然会去救助上市公司的控股股东，我真的是匪夷所思，但这样的问题发生了。以后会不会发生？我希望不要发生。怎么办？对于一般的投资人来讲，对于控股股东高比例质押的公司显然有很大的治理的问题，公司治理的问题。我们应该用脚投票，给它低估值，我们可以通过董事会、股东大会这样的程序约束控股股东的行为，有市场的力量保护自己的权利。
控股股东刚才讲到了，人民银行已经发出了金融控股公司的规定，它有一系列的要求。监管部门怎么办？监管部门要强化风险，要完善公司治理，要优化股权质押的业务规则，要引导公司简化结构，降低风险。
这是我刚才一再提到了人民银行7月26日发布的《金融控股公司监管管理办法》它要求公司股东要透明、简明、清晰、可穿透的监管。要求可识别、法人层级合理。监管部门已经在采取行动了，颁布了一系列的管理办法，我想给大家分享的就是这样，通过控股股东也好，一般的股东也好，我们通过合力完善公司治理，才能提高公司的价值，才能创造更好的公司，谢谢大家。