“独角兽”的焦虑：炽热的IPO市场会不会熄火？

导语：最新的数据显示，2021年第一季，平均每个工作日能生成两头“独角兽”，足见投资情绪有多高涨。下游的资本市场也没闲着，全球IPO活动异常火热，股市屡创新高，反过来让更多“独角兽”加快成长。但资本市场瞬息万变，“独角兽”能否无往不利？打新红利是否取之不尽？

今年，国际IPO市场特别火。

从年初到4月30日的亚洲交易时段，港交所(00388.HK)的IPO融资金额达到3975.29亿港元，约合298.97亿美元，相当于2020年全年IPO融资规模512.12亿美元的58.38%。

其中融资规模最大的IPO包括快手-W(01024.HK)，二次上市的百度-SW(09888.HK)和哔哩哔哩-SW(09626.HK)，分别达到483亿港元、239.4亿港元和232.3亿港元。

美股更火爆。纳斯达克交易所的IPO融资金额达到840.13亿美元，已相当于2020年全年新股筹资规模789.42亿美元的1.06倍！纽交所的IPO融资规模达到554.82亿美元，相当于2020年全年新股筹资规模756.82亿美元的73.31%。

值得注意的是，SPAC（特殊收购公司）为美股IPO推波助澜。

简单来说，SPAC是一种空壳公司，先筹资再找项目，在找到合适的标的之后进行合并，让后者成功上市。好处是可以免却许多法律、监管、披露等麻烦，加快上市进度，因此深受急于上市的独角兽欢迎。纳斯达克顺应时势变化为SPAC大开绿灯，得以迅速超越纽交所，成为今年以来最多SPAC上市、IPO筹资额最高的交易所。

根据SPAC Research的数据，到目前为止，美国的SPAC IPO发行数量达到310家，平均规模为3.25亿美元，筹资总额达到1008亿美元。如果不考虑SPAC，纽交所和纳斯达克的IPO总融资规模或为389亿美元。

虽然“私有化退市”和“二次上市”成为这两年与中概股关联的热门话题，但中资企业依然不改热情，掀起回归潮的同时，赴美上市的企业也并没有变少，中概股仍是IPO的主力。

年初至4月29日美股收盘，中概股IPO合共有23宗，总筹资规模为55.9亿美元，相当于以上扣除SPAC后总IPO筹资规模389亿美元的14.39%。

不仅IPO前仆后继，IPO后的次新股表现也异常夺目。表现最好的要数4月初才上市的中概股联代科技(UTME.US)，年初至今累计大涨10.66倍。

为什么IPO市场如此火爆？

IPO火热的逻辑

疫情的隔离、封锁和非物理接触，让能够解决这些问题的新经济企业绽放魅力，从而激发创业者发挥想象空间探索更多新经济模式。

因此，尽管疫情令经济放缓，全球风险投资却出乎意料强劲增长。根据Crunchbase的数据，2021年第1季全球风险投资额首次超越千亿美元关口，达到1250亿美元，创下纪录新高，较上一季增长50%，按年上升94%。

在资金、创意以及需求的共同作用下，“独角兽”企业的数量也大幅增加。“独角兽”指的是估值达到10亿美元以上的未上市企业。

根据Crunchbase的数据，2021年第1季，进入其“独角兽”数据库的企业就有112家，这意味着每个工作日就有两家新“独角兽”横空出世，而2020年全年的“独角兽”企业只有159家。换言之，今年一个季度的数据已经相当于2020年全年的70%以上。

与此同时，全球利率低企、无限宽松政策以及疫情让众多大型发展项目延迟或停滞，促使资本市场上汇聚了大量游资。再加上美国为促进经济而向个人提供的补贴，让散户投资者有更多时间和资金投资股市和加密货币，推动资本市场屡创新高，进一步推高上市公司的估值。高估值让更多未上市公司加快筹划上市。

另一方面，SPAC为“独角兽”以及想尽快把握这一波红利的私营企业提供了加速上市机会。

这些因素都为火热的IPO市场添薪加柴。

那IPO市场的火热能撑多久？

炽热的IPO市场会不会熄火？

从图中可见，IPO发行规模的扩张与资本市场的估值关联性极高。在市盈率处于较高水平的时候，IPO的筹资规模也处于高位。

2019年至2021年前四个月，美股的估值显着攀升，标普500指数、纳斯达克指数以及道琼斯工业平均指数的市盈率，分别由2018年时的23.38倍、38.99倍和23.11倍，飙升至2021年4月29日的39.13倍、61.60倍和30.73倍。

在此期间，纽交所和纳斯达克交易所两市的合计IPO发行规模也由2018年的633.93亿美元，扩大至2020年的1546.25亿美元。2021年前四个月再接再厉，仅四个月就完成了2020年全年90%的份量，达到1392.77亿美元。

港股的情况也是一样。由于IPO从提交文件到上市需时，在2017年股市市值到达阶段高位时，IPO筹资额未跟上，但迅速在其后加码，再加上港交所改革上市制度便利更多“独角兽”和未盈利生物科技公司上市，2018年之后的IPO筹资额逐年大幅攀升，由2017年时的1222.69亿港元，增至2020年的3970亿港元，增幅高达2.3倍。

但从这两个图可以看出，美股和港股的估值已经到达逾十年高位。IPO热潮得以延伸的前提是，是否有足够的资金和流动性支撑资本市场的扩容。

先从标的的供求方来看，前文已经提到，全球风险投资在短短一个季度已经超越千亿美元，而估值逾十亿美元的“独角兽”数量正在不断扩大。根据cbinsights的数据，全球独角兽总数或为662家，总估值或为2.17万亿美元。“独角兽”流水线的产出正在加快。

与此同时，“独角兽”的迅速扩大离不开资金，这包括机构资金和高净值个人投入的资金，这些投资者拥有专业的财务、分析和法律团队，让它们能够先期把握这些初创企业的上市前红利，并订立有利自己的条款。“独角兽”上市前融资次数越多，股权框架协议越繁复，股东结构越复杂，对于上市的估值要求就越高，因为需要兼顾和平衡这些相对散户更有话语权的前期股东的利益。

资本市场的高估值让众多企业加紧上市，每家“独角兽”企业或拟上市公司都希望获得尽可能高的估值，但市场上的资金就那么多，逐利资金必然更加认真地审视企业的基本面，并挑选最有前景的公司，这将迫使拟上市公司的现有股东降低期望值以实现退出。

僧多粥少。拟上市企业的增加，也迫使资金更加细致地比对IPO的公司与已上市公司，从中挑选出风险回报更理想的标的——前景更优、估值相对较低，这将驱使资本市场的估值回复到合理的水平。

另一方面，疫苗接种之后全球经济逐渐恢复，经济重启对资金的需求增加，在疫情期间企业因为停工而暂时搁置的项目重新上马，企业资产负债表中的资金也从投资产品转向更符合其自身利益的建设项目，资本市场的资金转向实体经济运作以及居民消费。社会的消费需求增加也将导致通胀率上升，从而增加了加息的可能。加息将令资金成本增加，流动性收紧。

资金有价。资金成本增加，将令资本市场的游资更加理性，对于投资标的的审视更加严格。而这些迅速扩大以追逐资本红利的风险投资项目，都希望能赶上股市高估值的末班车，以维持发展速度或让加高杠杆以获取高额利润的前期股东尽快退出，很可能宁愿降价出售——这与商品市场的供需与价格关系道理一样：供不应求时，商品价格上涨；反之，供过于求时，商家宁愿折价出售，以降低亏损。最后促使价格到达合理水平。

所以，“月盈则亏”“水满则溢”，老祖宗的哲学同样适用于资本市场。当到达沸点，炽热的IPO市场自然会冷下去。

毛婷