佳禾食品：敢与新式茶饮硬碰硬

多年前，章泽天还在读高中，因一张手捧奶茶的照片走红网络，被称为“奶茶妹妹”。后来，奶茶妹妹成为了强东叔叔口中不知妻美的模样。

如今，与奶茶妹妹一同来自江苏省的苏州市佳禾食品工业有限公司（简称佳禾食品605300.SH）即将登陆科创板。4月19日，佳禾食品发行公告称，本次公开发行股票数量为4001万股，发行价格为11.25元/股，将于4月30日在上交所上市。

资料显示，佳禾食品成立于2001年，主要从事植脂末、咖啡及其他固体饮料等产品的研发、生产和销售业务，其生产的植脂末、咖啡等产品作为奶茶、咖啡、烘焙及麦片等食品饮料的重要原料。其中，植脂末业务占公司收入比在85%以上，成为公司营收的绝对大头，支撑了公司绝大部分收入来源。

可见，佳禾食品业务的增减会严重受到来自下游产业链对植脂末需求的影响。一旦下游景气度有下滑，会快速传导到专注于传统茶饮市场中游植脂末的佳禾食品。然现实还有更残忍的一面，随着新式茶饮时代的来临，佳禾食品会成为一个被时代暴捶的企业吗？

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奶精第一股

对于年轻人来说，奶茶意味着什么？是轻松、时尚，更是一份简单的快乐。

几年之前，由周董代言的几句优乐美奶茶广告语可谓是火遍大江南北：你是我的什么？我是你的优乐美奶茶，这样我就可以捧在手心了。寥寥几语，凭借周杰伦帅气的外表、出众的音乐才华，把优乐美奶茶独特的品牌内涵发挥到了极致。

如今，奶茶更是成为了现代年轻人人手一杯的标配，无论是在疲劳工作后的午后，亦是在周末闲暇时间的约会，奶茶都是必不可少的调剂品。

但大多数人不知道的是，虽然奶茶一般包含了牛奶，然而传统奶茶中的奶却并非是牛奶，而是用植脂末代替的。

植脂末又称奶精，是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉为主要原料，通过微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料。由于可以改善食品的内部结构、增香增味，并能够明显提升食品及饮料口感的醇厚度、顺滑度和饱满度。因此，是奶茶、咖啡制品常用的配料。

很多人喝奶茶感觉到的美味、香甜以及润滑，均来自于植脂末，也就是奶精的功效。

从1990年伊始，台湾香港奶茶品牌以及文化逐渐传入内地，茶饮行业进入粉末登场时代，产品原料包括奶精、合成剂以及人工色素等。杰出的品牌代表有你是我的优乐美，还有连起来销量可绕地球几圈的香飘飘。

后来，奶茶开始步入了大街小巷广泛传播与扎根的街头时代，逐渐由鲜奶开始替代前期的粉末勾兑，主要的原材料有水果、果酱，还有最不能少的奶精等。杰出的品牌代表包括门前总有年轻男女排队的一点点以及CoCo等。

从整个茶饮行业的发展历程看，无论是粉末时代还是随后的街头时代，奶精都是作为奶茶制作必不可少的原材料。而佳禾食品作为主营收入占比超过85%以上的奶精第一股，则乘上行业发展东风成了传统茶饮时代的幸运宠儿。

根据灼识咨询数据显示，2020年我国茶行业市场市场规模为4170亿元，2015-2020年CAGR为9.8%。与此同时，2018 年，我国植脂末产品的消费量为 57.65万吨，预计到2023年，我国植脂末产品的消费量将进一步增加到 76.82万吨，复合增长率将达到 5.91%。在水大鱼多的背景下，佳禾食品近几年的收入可谓是连续增长。

财报显示，2017至2020年，佳禾食品分别实现营收13.68亿元、15.95亿元、18.36亿元、18.76亿元，同比增长分别是16.65%、15.11%、2.07%。扣除非经常性损益后，分别实现扣非净利润为1.87亿元、2.44亿元、2.56亿元、1.96亿元。综合毛利率分别为27.83%、28.71%、29.28%和 24.46%，维持较高水平。

可见，专注于传统茶饮市场的佳禾食品，其奶精依然较为吃香。

然而，佳禾食品自此没有后顾之忧可以安心睡大觉了吗？带着好奇继续来挖掘其产业链上下游的背景情况。如果要分析摸透一条产业链，则必须对其上游的供给以及下游需求方做到了如指掌。对于主营植脂末产品的佳禾食品来说，显然处于茶饮市场的中游。

其上游主要原材料包括葡萄糖浆、食用植物油、乳粉等，供应稳定充足。上游行业的供给情况和价格波动对本行业的经营会有一定的影响。目前上游行业的生产和销售企业众多，有中粮集团、嘉吉投资（中国）以及山东京粮兴贸等。各类原材料供应充足，市场化程度较高，价格波动处于正常范围。

重点在于佳禾食品下游产业链的奶茶、咖啡、烘焙行业。随着植脂末行业已进入较为成熟的发展阶段，行业由生产型驱动转变为需求型主导，下游行业市场景气度直接决定植脂末市场的需求强弱。目前，佳禾食品的下游客户不仅包含统一、香飘飘、娃哈哈、联合利华、TORABIKA（印尼）等知名食品工业企业，也不乏“CoCo 都可”、“85°C”、“沪上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”等消费者耳熟能详的餐饮连锁品牌。

然即使有一众耳熟能详品牌的认可和背书，不得不说受时代宠幸的幸运儿，也可能会伴随着时代的落幕而被快速前进的时代列车甩下。

近年来，以喜茶与奈雪的茶等为代表的新式茶饮品牌快速崛起，正在悄无声息的瓜分与争抢传统茶饮市场的份额。佳禾食品专注的传统茶饮市场有被新茶饮时代来临替代的危险。

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远虑与近忧

俗话说，人无远虑必有近忧。而对于佳禾食品来说，却是既有远虑，也有近忧。

远虑来自于招股书所揭示的第一大风险：若宏观经济或消费偏好发生重大不利变化，导致消费者对奶茶、咖啡、烘焙及麦片食品的消费需求严重下降，则下游的食品工业客户及餐饮连锁类客户将会减少对植脂末、咖啡及其他固体饮料等产品的购买量，进而影响到公司产品的销售。

恰恰目前茶饮市场的消费偏好正在潜移默化发生了改变。从2015年开始，传统茶饮市场正式开始过渡到了新式茶饮时代，是源于喜茶推出的芝士奶盖茶。

随着中国人口的消费结构近年来发生的变化，饮食消费结构逐渐由温饱型转向休闲型，消费者对茶饮体验的需求转变以及健康意识升级，茶饮市场消费者更加注重产品品质的提升，植脂末冲调奶茶的市场在被新鲜茶饮逐渐替代。以“茶颜悦色”、“喜茶”、“奈雪的茶”为代表的新式茶饮主打鲜茶冲泡、现泡茶和新鲜牛奶，包括与进口奶油、天然动物奶油的结合。

而佳禾食品的主要产品植脂末基本不在使用范围内，行业下游未来对于奶精的需求实则不容乐观。在新式茶饮时代下，存在被边缘化甚至于弃用的风险。

根据灼识咨询数据显示，新式茶饮在2016年开始快速增长，2020年市场规模达1136亿元，成为茶行业规模最大的细分行业。

同时招股书显示，2016年到2018年，佳禾食品的植脂末在国内销售规模分别为9.16万吨、8.50万吨和8.26万吨，在国内植脂末市场份额分别为17.44%、15.22%和14.33%，销量及市场占有率都出现了下滑情况。

而据佳禾食品2020年最新年报显示，佳禾食品的主营业务当中奶茶用植脂末、咖啡用植脂末、其他业务、其他植脂末产品、糖浆制品，占营收比例分别为：53.15%、16.2%、10.38%、6.96%、3.65%。在2020以前，植脂末业务从来都是占据收入的85%以上，如今却只有76%了。

如此大幅的下滑，恐怕不光只是一个疫情的影响所能完全解释的。新式茶饮及消费者健康观念的更新迭代，或许才能够真正回答植脂末大幅下滑的原因。

正所谓，不谋万世者，不足谋一时。不谋全局者，不足谋一域。或许也正式感受到了来自下游产业链的生存危机，佳禾食品正在积极开拓以冷萃咖啡为代表的咖啡业务以及一些固体饮料的研发和销售成为未来新的第二增长点，然而这需要时间来验证。

当下的近忧则是需要面对公众对于植脂末食品安全的担忧以及拷问。民以食为天、食以安为先，近年来食品安全问题日益受到国家和消费者的重视。

植脂末的主要成分为氢化植物油、乳化剂等，植物油的部分氢化实际上是把植物油的不饱和脂肪酸变成饱和或半饱和状态的过程。此过程中会产生反式脂肪酸，它可以使人体血液中的低密度脂蛋白增加，高密度脂蛋白减少，诱发血管硬化，增加心脏病、脑血管意外的危险。

而佳禾食品使用氢化大豆油作为原材料生产的植脂末，则会含有一定比例的反式脂肪酸。

早在2010年，国家食品和药品监督管理局开始了反式脂肪酸的相关调查。2016年，我国出台居民膳食指南，再次呼吁减少反式脂肪酸的摄入量。

佳禾食品在其招股书中也清晰提到了相关风险：虽然公司已开发出以精炼代可可脂替代氢化大豆油作为植物油原材料，实现生产风味与氢化大豆油产品接近，并且不含反式脂肪酸的植脂末，该零反脂植脂末产品目前已经实现量产并推向市场。但若未来随着各国法律法规要求越加严格以及消费者的需求日益提高，公司未能及时顺应市场及监管环境调整植脂末产品配方及生产工艺，可能导致公司植脂末产品面临销售下滑的风险。

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结束语

短期来看，植脂末的市场仍较为宽广，但长期来看，植脂末在我国消费风向转变中正处于被新式茶饮品牌进行赶超，甚至剥离的局面。

传统茶饮时代与新式茶饮时代的拉锯战早已打响。以更长的周期跨度观察，如何面对新式茶饮时代来临的冲击，才是佳禾食品应该思考的方向。