无纸化办公时代，晨光文具还有成长空间吗？

作者 | 董宏海

数据支持 | 勾股大数据

在无纸化办公的冲击下，国内书写工具市场规模2009年-2017年的复合增长率仍然超过了10%，晨光（603899.SH）作为国内文具第一品牌，其收入与利润更是高速增长，近五年收入复合增长率为29.41%，净利润复合增长率为24.12%。接下来公司还能保持这么高的业绩增速吗？35倍PE的晨光文具算高估吗？公司的护城河又在哪里？

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文具行业还有发展前景吗？

过去十年国内书写工具的销量可能并没有增加。虽然国内书写工具市场规模2009年—2017年的复合增长率仍然超过了10%，但是整体销量可能并没有增加，销售额增长主要是单价上涨所致，因为书写工具售价很低，消费者对产品价格敏感度较差，所以商家就可以持续的提价。大家可以回想一下，过去铅笔只有一两毛一支，现在一支铅笔的价格大约在一元左右，圆珠笔、水笔、画笔等书写工具价格都大幅上涨，相较于市场销售额的增长速度来说，书写工具价格上涨的速度应该不会低于市场整体销售额增速，所以笔者推断过去十年国内书写工具的销量可能并没有增加，无纸化办公确实对整个行业有一定的冲击。

不过未来国内文具市场规模增长动力主要来源于两个方面：单个学生每年购买文具的花费增加，以及全国升学率提升。

单个学生每年购买文具的花费增加。2017年国内在校学生人数为2.61亿人，机构培训人数为5700万人，平均每个学生每年购买文具的花费大约是230元，远低于发达国家，随着国家与家庭对孩子教育的重视，以及消费水平的升级（文具由于单价较低，消费升级空间较大），每个学生每年购买文具的花费还有很大的增长空间。

国内学生整体升学率提升。目前我国学龄儿童入学率已经达到99%，但是初中升学率大约在90%左右，高中升学率大约在69%左右，随着国家对教育重视程度的提升，该比例预计将会继续提升，所以只要中国出生人口整体较为稳定，那中国在校学生以及培训学生总数就会稳中有升。加上目前学前班、兴趣班不断增加，这些都是文具市场规模增长的直接动力。

所以说国内文具市场未来十年虽不是朝阳行业，但是绝对不是夕阳产业，只要出生人口数量稳定，那文具市场未来整体规模也将稳中有升。

国内文具龙头市占率提升空间仍然较大。目前我国从事文具生产的企业有8000余家，其中90%的文具生产企业年销售低于1000万元，CR5为30.4%，其中晨光所占市场份额最大，为12.21%。而美国书写工具行业的CR5为71.1%，规模最大的Newell的市场份额为29.1%，市场集中度远高于国内，国内文具行业龙头的市场占有率仍然有很大的提升空间。

晨光在文具零售市场没有强劲的对手。目前国内以内销为主的学生文具品牌主要是晨光和真彩，但是真彩净利润连续多年下滑，未能上市成功，且营业收入增速也明显慢于晨光文具。而其他文具品牌如爱好、白雪、贝发，均以出口为主。其他的内销品牌如得力、齐心、广博是以办公文具为主，除了得力有一定的零售实力以外，齐心、广博零售端销售很少。近些年中小文具厂商逐步退出，行业竞争趋缓。

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经营数据与财务分析

公司收入主要来源于书写工具、学生工具、办公文具三大块业务，2012年—2018年，公司三大块业务收入都稳步上涨，其中收入增速最快的是办公文具业务，过去六年复合增长率为58.7%，目前已经成为公司主要收入来源，收入占比高达54%；书写工具增速明显放缓，2016年—2018年，收入增速仅为个位数；学生工具收入增速虽有放缓，但是仍然保持双位数增长。

在三大业务收入持续增长的同时，各业务毛利率也在稳步提升，2018年三大业务毛利率都创了历史新高，书写工具、学生文具与办公文具的毛利率分别为34.83%、33.50%和18.97%。为何公司各业务毛利率都在稳步提升，而公司整体毛利率却稳中有降呢？这主要是因为毛利率较低的办公文具业务收入增速较快，在总收入中的占比快速提升所致，并不是公司产品毛利率真的下降所致，这一点大家务必要弄清楚。

成长性分析：收入与利润高速增长，现金流较充裕，高质量成长。2014年—2018年，公司的营业收入与净利润高速增长，复合增长率分别为29.41%与24.12%，整体增速较快，而且公司经营活动现金流量净额一直高于净利润，对于一个没有有息负债，固定资产占比不高的公司来说，能保持经营活动现金流量净额一直高于净利润，说明公司的净利润比较真实，属于高质量成长。

盈利能力分析：收益率稳步提升，盈利能力不断增强。关于公司毛利率笔者在上文已经说过，在这里就不赘述了，公司销售净利率其实跟销售毛利率变化原理是一样的，由于公司低毛利率的办公文具业务收入增长较快，所以导致公司毛利率与净利率稳中有降，并不能说明公司盈利能力变差。恰恰相反，公司的盈利能力在稳步增强，公司在2015年上市，所有者权益与总资产增加，所以总资产收益率与净资产收益率在2015年大幅下降，随后几年时间里，总资产收益率与净资产收益率都在稳步增加，说明公司盈利能力确实在不断增强。

资产周转率分析：资产周转率稳步提升，应收账款周转天数大幅增加。公司在2015年上市之后，总资产周转率在稳步增长，存货周转率也稳步提升，从2014年的4.77倍提升至2018年的6.61倍。公司应收账款周转天数大幅增加，从2014年的6.46天增加至34.11天，这主要是因为公司2017年与2018年加大了直销业务，直销业务针对的都是国内的大企业或者政府，所以回款速度稍慢一些，但是30—60天的应收账款周转天数也并不上算多，在合理范围之内，并且公司应付账款周转天数也相应的提升了，在公司资金较为充裕的情况下，应付账款周转天数适当增加也是公司实力的一种体现。

偿债能力分析：公司资金充裕，无有息负债。公司2018年总资产为56.78亿元，而货币资金与银行理财资金合计为20.67亿元，占比高达36.4%，所以说公司资金充裕，并且公司没有有息负债，上市之后也没有发行股票，说明公司没有资金压力，这一点与公司经营现金流较好相印证。在公司没有有息负债的情况下，公司资产负债率仍然在稳步提升，2018年资产负债率已经达到38%，说明公司占用上游资金较多，这是公司实力增强的一种体现。

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公司未来收入的增长点在哪？

首先，直销业务将是收入增长的主要动力。晨光科力普是晨光子公司，占股70%，主要致力于办公文具B2B直销业务，客户主要包括政府、企事业单位、世界500强等企业，2018年实现营业收入25.86亿元，同比增长106.06%，近五年的复合增长率为102.47%，增长势头迅猛，也将继续是公司收入增长的主力军。2018年归母公司净利润为3213.52万元，同比增长52.7%。科力普最近几年的净利润正在扭亏为盈，2018年的净利率仅为1.24%，随着直销规模的扩大，科力普的净利率还有较大的提升空间。

其次，九木杂物社也是公司收入增长的一大动力。九木杂物社是晨光文具在新零售赛道的重要布局，主要是销售美学文创、礼品、生活用品等生活百货的连锁品牌，店铺都要位于购物商场，公司目前正大力布局九木杂物社，未来肯定会是公司收入增长的一大动力。但是客观的讲，目前国内实体门店销售并不景气，九木杂物社对公司来说还只是一个实验，未来是否真的赚钱，真的成功还是一个谜，有兴趣的投资者可以到九木杂物社转转，实地考察一下经营状况。

最后，儿美产品发展迅速，可能会成为公司收入增长的动力。晨光推出来儿美中高端系类——MG-KIDS和MG-ARTS。儿美产品是晨光当前快速成长的一条新赛道，虽然儿美产品还在不断研发推出，但是晨光一方面拥有品牌优势，定一方面拥有渠道优势，可以通过传统经销商、线上、九木杂物社、美术活动等渠道进行推广，儿美业务有望成为公司收入增长的动力。

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可能面临的哪些风险？

晨光其实是一个比较优秀的公司，产品质量好、零售端竞争实力强、获取现金能力强、资金充裕，所以只要公司一直经营主业，基本上没有太大的风险。

不过有一点大家可以去关注一下，就是公司在大力推广九木杂物社，大家也知道，目前实体店租金贵，销量受线上冲击较大，所以像九木杂物社这种销售些不是大家急需的商品，是否有市场，是否能盈利，还是一个谜，所以感兴趣的投资者可以密切关注九木杂物社的经营状况以及公司新开店铺数量。

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35倍PE还值得投资吗？

经过上述分析，大家觉得目前35倍PE的晨光短期还值得投资吗？

公司上市之后，最低市盈率为29倍，上市一年之后的最高市盈率为50倍，目前的市盈率为35倍，稍微偏低一些。而且公司目前盈利很稳定，利润增速也能保持在20%以上，成长速度较快，未来利润增速也有一定的保证，加上公司没有资金压力，不会出现大问题，所以公司目前35倍的估值并不算高，但确实也不算低了。

我们通过估值模型来做一个推演，假设公司未来四年净利润保持20%和25%的两种增速，市盈率一直保持35倍（个人觉得35倍的市盈率不算低了），那公司股价未来四年的理论涨幅基本上在100%-145%之间（不考虑大牛市或者大熊市的情况下），所以现在投资价值并不算低。这种公司大牛市没必要担心，大熊市不影响公司产品销售，更是捡便宜的好时机，所以只要公司经营没有出现恶化，公司的估值越低，越值得投资，接近30倍市盈率其实是一个非常好的长线布局机会。

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结语

晨光文具拥有76000多个终端零售门店，绝大部分位于学校边上，这是国内任何竞争对手都无法匹敌的，这也是公司最大的护城河，这样的强大的零售终端以及低单价产品，给予公司较高的定价权，这也是晨光为何盈利能力强，现金流充裕的直接原因。投资者接下来需要关注的就是公司九木杂物社的扩张情况与盈利情况，如果九木杂物社扩张较快同时盈利情况又不好的时候，大家就要开始警惕公司利润下滑的风险。综合来说晨光文具是一个比较优秀的公司，只要公司一直专注主业，就值得大家长期关注。