招银国际：博奇环保（2377.HK） 转型成为环保管家

博奇环保是中国生态环境治理行业的领先企业。公司的原业务聚焦于传统火电以及非电领域的大气污染治理，目前正逐步向综合型环保管家转型，为客户提供综合性的工业污水和固废处理服务。基于公司目前较好的资产负债率以及充裕的现金水平，我们预期公司将通过项目并购来加速业务扩张，未来几年将有望驱动公司在收入和盈利两端实现加速增长。

2020年盈利表现具备韧性。2020 年受疫情及封城措施影响，公司的烟气治理项目明显延误并拖累了公司的业务表现。收入同比下降 10.4%至 16.46 亿人民币，主要受烟气治理项目 EPC和特许权建造收入下降所致。毛利润则受 BOT 项目运维收入增加，工业污水处理以及新的节能业务等显著支持下有所增长。主要的费用开支维持良好控制，并在研发费用端增加投入，研发开支同比增长 39.4%。公司全年实现净利润人民币 2.08 亿元，同比增长 13.7%，并宣布派发股息每股 7.4 港仙，对应全年股息派发率为 29.4%。

加速污水处理业务扩张。博奇环保积极寻求向污水处理业务转型，主要因 1）随着烟气治理行业渗透率逐步接近 100%，业务的发展周期已接近尾声；以及 2）随着工业园区废水零排放要求的提出，将在工业污水治理方面带来新的业务发展机会。公司 2019 年以人民币 3 亿元对价收购山西潞宝工业园污水处理中心以介入焦化行业污水治理项目，该项目 2020 年为公司贡献人民币 4,400 百万毛利，并且毛利率高达 48.4%。展望未来，管理层计划通过积极的并购策略加速污水治理业务的扩张，具体并购目标将针对工业污水治理细分市场。

发展新思路。博奇环保 2020 年通过与天津铁厂签署能源管理合同（EMC）形式开发了一项新的节能业务，该项目总投资人民币 2.78 亿元。项目利用企业的干熄焦实现余热发电，并将电力返销天津铁厂。除 EMC 合同以外，博奇也正积极物色几个新的环保细分市场项目机遇，包括油田固废及水泥窑协同处置等。我们预料公司将在上述几个细分领域将获得新项目并实现持续业务扩张。

有足够的财务空间支持未来业务发展。博奇的财务管理审慎且稳健，在 2020年实现正向自由现金流，并维持净现金水平。我们认为公司具备空间增加杠杆率以支持其项目并购扩张策略。此外，公司在 4 月份对合资格员工授予 312 万股期权，行权期覆盖未来 4 年。我们认为新的项目并购以及员工激励计划将有 望驱动公司未来盈利增长。