三生制药（1530.HK）：营业收入同比增长5.1%，一体化体系竞争优势显著

近日，国内领先的药企三生制药（1530.HK）发布2020年全年业绩情况。在医改进入深水区和新冠疫情双重因素之下，公司表现依旧稳健。其核心在研产品赛普汀作为国产首个抗HER2单抗新药上市，分拆三生国健成功登陆科创板。根据IQVIA发布的2020年12月国内药企前200位名单，三生制药由去年的第28名跃升至第16名，上升12位。那么，这份成绩单又是如何取得的呢？

公司业绩：营收同比增长5.1%，研发投入持续扩大

整体来看，公司财务状况呈现稳健形态，盈利与毛利继续保持稳定增长。

根据公司披露，2020年公司营业收入55.88亿元，同比增长5.1%，2016年至2020年复合增长率达到18.9%。2020年公司毛利45.25亿元，同比增长3%，2016年至2020年复合增长率达到17.2%。2020年公司归母净利润7.71亿元；剔除糖尿病业务减值以及汇兑损益，同口径正常化后归母净利润14.16亿元，同比增长5.3%，2016年至2020年复合增长率为17.7%。

同时，公司的现金状况良好，现金资产储备充裕。2020年，公司拥有经营性现金流13亿元，现金资金（含理财）45亿元，同比增长74.2%，近5年复合增长率为43.8%。

图表一：公司财务状况

数据来源：公司资料，格隆汇整理

那么这组财务数据在同业中处于什么水平呢？

根据WIND数据筛选，在港股医药板块中（由于数据筛选或可能存在因未披露而遗漏情形），同时能够保持全年营业收入超出或等于40亿元，5年营收复合增速达到10%以上，毛利率在70%以上，并且归母净利润超于10亿元的药企仅有3家：康哲药业（0867.HK）、石药集团（1093.HK）以及中国生物制药（1177.HK），三家公司市值分别为407亿港元、1124亿港元以及1464亿港元。

三生制药拥有体量相当的营收，复合增速还高过港股两家药企，毛利甚至高过港股三家药企，其总市值才178亿港元，这中间会不会存在市场认知的偏差。

图表二：条件选股（筛选港股部分）

数据来源：WIND，格隆汇整理

赛普汀获批上市，蔓迪表现亮眼

与其他同类筛选的药企不同，三生制药能够拥有稳健的财务指标，背后离不开公司一直以来的发展战略：发挥集“研发+生产+销售+对外合作”的体系化竞争优势，实现收入和利润各项指标地稳健增长。

三生制药拥有多款核心产品，疫情之下核心产品收入总体稳定，多款独家产品正在铸就公司稳固的护城河。

其中，公司今年新上市并进入医保的赛普汀、特比澳同比增长19%；促红素的两款产品（益比奥与赛博尔）同比增长30%、益赛普同比下滑46%、蔓迪同比增长47%以及其他销售超亿产品（赛博利、爱益舒和优泌林）同比增长2%。具体来看：

2020年，赛普汀新获批上市进入医保，未来有望快速放量。

赛普汀（伊尼妥单抗）是中国首个Fc段修饰的，生产工艺优化，具有更强抗体依赖性细胞介导的细胞毒性（ADCC）效应的创新抗HER2单抗，也是中国首个针对HER2靶点的国产抗体药物。2020年6月19日，赛普汀获批上市，并成功进入国家新医保目录。

根据Frost&Sullivan数据统计显示，国年抗HER2的单抗药物预计在2020年至2024年复合增长率达到14.3%，预计2024年市场规模将达到128亿元。

图表三：国内HER2单抗药物市场规模

数据来源：Frost&Sullivan，格隆汇整理

2020年，特比澳销售额27.6亿元，同比增长19%，是优质现金牛产品，创产品上市以来销售新高。

特比澳是全球唯一一款商业化的rhTPO，获得4种以上血小板减少症指南与专家共识推荐的首选药物。根据IQVIA数据统计显示，特比澳按照销售额计算市占率72.7%，继续保持市场首位。

从长远来看，特比澳有望继续提高渗透率，销售峰值预计达到50亿元。虽然特比澳销售额市占率第一，但按照销售量计算，产品市占率仅为25.5%。此次国谈落地，配合报销政策等优势，有望提升临床对于ITP和CIT的市占率，将渗透率进一步提升。在中国内地外，特比澳已经获得8个国家批准，包括乌克兰、菲律宾以及泰国。

特比澳的产品组合不断扩大，适应症持续拓展，有望在该领域做到协同效应。其中，口服艾曲泊帕预计2021年申报上市。在儿科适应症上，目前公司已经进入临床III期第二部分。从市场竞争情况来看，儿童ITP需求不断增长。另外，在慢性肝病适应症拓展上，国内慢性肝病适应患者超百万，市场空间数倍于CIT，未来有望为特比澳带来新的业绩增长动力。

图表四：特比澳销售金额以及市占率

数据来源：公司资料，IQVIA，格隆汇整理

2020年，益赛普销售额为6.2亿元，公司将继续下沉市场，惠及基层。

益赛普是THF-α抑制剂产品，用于治疗类风湿性关节炎（RA）、强直性脊柱炎（AS）以及银屑病，适应症均已纳入国家医保目录。从市场份额上来看，益赛普一直处于市场领导地位，2020市占率为45.5%。在中国内地外，益赛普已经获得15个国家批准，包括哥伦比亚、泰国、菲律宾以及巴基斯坦。相较于北美等发达国家，国内生物制剂使用率仍处于较低水平（北美50.7%VS中国8.3%），未来渗透率有望继续提升。

2020年，促红素的两款产品益比奥以及赛博尔销售收入9.7亿元，同比增长30%，“品牌+产能”优势显著，销售稳创近年来新高。

目前，两款产品已经进入国家基药品种，基层渗透率正在不断提升，稳居市场占有率第一。在中国内地外，益比奥已经获得22个国家批准，包括乌克兰、泰国以及巴基斯坦。公司预计，在俄罗斯和泰国进行的益比奥多中心生物仿制药临床预计将在2021年完成。

未来，公司有望从“品牌+产能”两方面继续强化竞争优势，将仿创进行结合延长生命周期。根据公司披露，口服仿制药罗沙司他预计2023年报产，自主创新药HIF抑制剂SSS17处于临床I期。在产能方面，公司在沈阳以及深圳新建设产能，从而支持在集采之下产品放量带来的新增需求。

图表五：促红素销售额与市占率情况

数据来源：公司资料，IQVIA，格隆汇整理

2020年，蔓迪销售收入3.7亿元，同比增长47%，线上收入表现亮眼。

蔓迪（米诺地尔酊）是中国首个非处方脱发药品，也是唯一一个《中国人雄激素性脱发诊疗指南》推荐用于脱发治疗的外用药物。2020年，蔓迪在线上表现优异，在头部电商平台细分领域占据市场第一，线上销售收入同比增长超出100%。根据公开数据显示，全国共计拥有超过2亿人群存在脱发问题，市场需求巨大。未来，伴随着蔓迪泡沫剂上市，将为用户带来更强的便利性。

图表六：蔓迪销售额与市占率

数据来源：公司资料，CPA，格隆汇整理

未来看点：研产销一体化平台优势显著

那么，除了公司传统的核心产品增长强劲外，公司未来还有哪些看点值得关注？

一方面，公司在研产品陆续获批上市走向商业化，为公司发展增添助力。另一方面，产品商业化背后所需的生产销售以及对外合作，也将辅助公司在体系化竞争中脱颖而出。

1. 创新研发持续落地，成未来发展重要引擎

在业绩期内，公司在研发进程上获得多项进展，无论是已经获批上市的赛普汀还是后续的产品管线，都能看出来公司的创新研发正在不断持续落地，成为未来发展的重要引擎。

根据公司披露，目前公司在研产品34项，24项作为中国内地国家新药开发。在34项在研产品中，19项为单抗或双抗，6项为其他生物制品，9项为小分子药物。按照治疗领域来分，公司共计拥有12项肿瘤科在研药物，14项用于治疗自身免疫性疾病药物（包括RA）以及其他疾病（包括顽固性痛风及眼科疾病，例如AMD），6项肾科在研药物，2项皮肤科在研药物。

图表七：公司在研产品管线

数据来源：公司资料，格隆汇整理

在肿瘤领域，公司超过10个品种处于临床开发阶段，主要围绕HER2靶点来进行多元化开发策略。其中，需要关注的是靶点EGFR的602已经启动临床II期，抗HER2新表位单抗，抗肿瘤免疫治疗的巨噬细胞检查点调节剂，以及多种全新抗肿瘤双特异抗体进入临床试验IND申报，这些都有望为公司带来新的业绩增长点。

图表八：肿瘤管线在研产品

数据来源：公司资料，格隆汇整理

在自身免疫性疾病以及其他生物药管线上，公司的研发侧重点主要来自于有望成为重磅的产品。例如，靶点IL-17A的608已经处于临床II期，靶点IL-4Ra的611全新氨基酸序列处于中美双报临床I期，靶点为IL-5的全新抗体可变区序列610是国内首家申报产品处于临床I期。在肾科领域，两款长效促红素处于临床II期阶段，从日本东丽引进的抗肾透析病人皮肤瘙痒症药物remitch即将完成III期临床试验。在布局小分子产品组合上，公司布局了肾科、自免、肿瘤和皮肤四个治疗领域上的共9种小分子。

图表九：自身免疫以及其他生物药管线

数据来源：公司资料，格隆汇整理

2. 生产与销售实力强大，对外合作持续强劲

相较于目前备受追捧的Biotech企业，传统药企有个很明显的优势就是后续的生产与销售实力强大。这一点在创新药开始竞争时期不明显，而在创新药进入竞争下半场时代需要配合推进商业化时显得尤为重要。回到三生来看，作为拥有体系化竞争优势的药企，生产与销售实力恐怕一般的传统药企都难以企及。

具体来看，对于销售团队，公司已经涵盖国内所有的省、自治区、直辖市，超过2500家三级医院，14000家二级医院或底级层医院及医疗机构。目前，公司拥有3263名营销人员，797名分销商以及2263第三方推广商组成的庞大销售及分销网络。

在生产上，公司共计拥有7个生产基地（位于杭州、苏州、沈阳、深圳、上海、东莞及意大利）。其中，公司共计拥有约3.8万升产能的单克隆抗体设施，在国内大分子制药公司中产能领先。根据公司规划，未来将还会拥有超过10万升CDMO产能。这个生产体量，在同业中恐怕是独一份了。

除了自主研发外，公司也在积极通过对外合作的方式，引入最新的产品与技术，从而与现有产品形成协同效应，增加核心治疗领域的产品组合。2020年，公司通过与Toray、三星Bioepis、Refuge Biotechnologies、Vereau、TLC、Airdoc、Selecta Biosciences、Numab、GenSight、Sensorion及MPM等公司进行战略合作，提高公司整体的研发综合实力。

图表十：公司国际化合作

数据来源：公司资料，格隆汇整理

小结

回到我们最开始的问题，同样类比下三生是否存在市场认知偏差？

首先，从2020年公司业绩情况来看，作为老牌生物制药企业，三生制药此次交付的2020年答卷整体还是比较令人满意的。已经获批上市新进入医保的赛普汀有望为公司带来新的业绩增长点，而蔓迪的收入爆发也让人发现在脱发市场上，公司的产品实力强，市场空间大，有望未来成为公司不受医保桎梏的强力支撑点。

其次，从行业竞争情况来看，三生制药还是有自己独特体系化竞争优势的。在创新药进入下半场PK时期，各家的药企研报都将“商业化”提上了议程。讨论商业化的背后，就必然要求企业不仅是研发实力强，而是综合实力强，销售团队成熟，生产能力完备。如此一来，拥有产研销一体化竞争优势的企业才能在商业化中不掉链子，在一众竞争者中脱颖而出。

最后，从市场行情来看，三生当前股价存在被低估情形。在低迷的大环境之下，三生制药也随之回落，PE触及了历史平均地位之下，随后近两日伴随着公司发布业绩，估值有抬升之势。目前公司PE(TTM)仅为17倍，远低于市场对于Big pharma企业的估值水平，存在被低估的迹象。在高估值资产回落之际去观察被低估的企业，无疑不是一个好的时机。

图表十一：公司估值情况

数据来源：WIND,格隆汇整理