华谊兄弟（300027.SZ）进入“雷暴”区间，请小心避让

作者 | 格隆汇研究院—puuuuuma

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今年的暑期档，有点冷清。

暑期档本是个容易出爆款的档期，前年的《战狼2》，去年的《我不是药神》和《西虹市首富》，都是中国商业电影的集大成之作。反观今年暑期档，进度已经过了2/3，票房榜上却还只有两部电影超过10亿。在这个暑期档的前两个月中，总票房同比下降了11.0%，观影人数则下降了11.9%。月底幸得一部《哪吒》横空出世，稍稍给这个暑期档一些起色。

暑期档的冷清到底是需求还是供给出了问题？

《哪吒》上映后的火爆程度至少证明了，只要有好的作品，观众的观影热情仍在。而暑期档优质作品的供给则是明显减少了。原定于暑期档上映的四大“种子选手”《八佰》、《少年的你》、《小小的愿望》、《银河补习班》，前三部都出现了撤档，“硕果仅存”的《银河补习班》的表现则有些不孚众望，票房暂不到8亿，豆瓣评分也只有6.2分。

冷清的暑期档里，最为落寞的无疑是华谊兄弟了。主控的《八佰》和参投的《小小的愿望》均遭撤档，今年到目前为止还没有一部拿得出手的电影。其实，华谊兄弟的“水逆”从去年就开始了。

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2019，“消失”的华谊兄弟

优质内容供给减少与监管收紧不无关系，而监管收紧的源头则是去年的“范冰冰事件”，行业内掀起了严查偷税漏税，遏制天价片酬的监管风暴，再上上今年的时点比较特殊，对电影电视剧内容审查也较严格。可以说，既打击了拍摄积极性，也影响了成片上映。

“范冰冰事件”的导火索是《手机2》的开拍，这部电影让主要出品方的华谊兄弟深陷漩涡当中。当年，华谊兄弟出品电影票房累计仅11.52亿元，与2017年相比大幅度下跌。进入2019年，情况更加恶化，华谊兄弟几乎从电影市场上消失了一般，除了零星的撤档消息中还能看到华谊的身影。

据华谊兄弟2018年年报，这几部电影都已经完成拍摄，不过由于上映无期，现在还躺在存货一栏里。

华谊兄弟的“沉寂”反映在财报中，2018年营业收入同比下跌1.4%，影视娱乐业务较去年上升了8.4%，这还是由于2017年底上映的《前任3》、《芳华》属于跨期影片，部分收入计入了2018年。

实际上，从2018年起，公司就鲜有重磅影片上映了，票房最高的《狄仁杰之四大天王》录得6.06亿票房，票房未达预期，按照网传超3亿的制作投入，最终是亏本的。

2019Q1，华谊兄弟营收更是断崖式下跌了58.2%。按照这样的节奏，今年上半年基本是惨淡经营，仅靠电视剧业务和实景娱乐业务支撑。

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资金链紧绷

一部电影除了历经立项、获得拍摄许可、开拍、杀青、后期制作形成成片，在制作完成后，依然面临审查风险和市场风险。资金投入从立项就开始了，主要集中在整个制作阶段。而制作完成距离正式上映往往还有一段较长的时间，上映之后，资金在产业链各方流转，最后回到出品方，完成资金回流，又是一段很长的时间。

这样的行业特点导致影视公司普遍现金循环周期长，资金压力大，融资需求大。

资金流转就像是一根弦，这个环节的每一步出了差错，都会导致这根弦更加紧绷。特别对一些规模小、融资能力弱的影视公司而言，这根弦随时可能断掉。譬如，北京次元矩阵两年前引进了《刀剑领域：序列之争》，至今仍没有拿到票房结算款，而导致公司险些破产。从财报反映的信息来看，华谊兄弟的这根弦也是越绷越紧了。

2017年、2018年、2019年第一季度，华谊兄弟净筹资活动现金流分别为-6.52亿、-18.38亿和-5.90亿元。其中，今年第一季度完成了一笔22亿元的债券偿付。融资能力越来越弱，再加上经营活动现金流也是净流出的，导致账上现金捉襟见肘。

华谊兄弟2018年年报列明了公司持有的金融负债按未折现剩余合同义务的到期期限，结合Q1的财报，计算得到华谊兄弟截至Q1的金融负债状况。

一年以内短期金融负债达22.44亿元，而华谊兄弟账上货币资产仅余18.17亿元。其中一笔7亿规模的短期融资券于2019年4月11日到期，公司已顺利兑付。然而，接下来的资金缺口，华谊兄弟必须得通过继续融资才能填补上。

实际的资金缺口肯定更大，因为不仅需要资金维持公司正常运转，华谊兄弟还有多部影片处于或将投入拍摄，这意味着，华谊兄弟只能继续融资。

今年以来，华谊兄弟大股东王忠军累计完成7笔股权质押。截至7月31日，大股东王忠军、王忠磊累计未解押股权质押占持有股份数约88%。

7月4日，公司发布公告称，为了盘活存量资产提高资金循环能力，拟以下属4家影院放映设备及附属设备开展融资租赁，融资金额为4000万元。不得不承认，华谊兄弟是真的缺钱了。

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巨额资产减值风险

2018年年报显示，华谊兄弟归母净利润为-10.93亿元，是上市以来首个亏损的年度，而且一亏就超过了10个亿。

今年一季度，华谊兄弟继续亏损，归母净利润为-0.94亿元，而前几日发布的半年度业绩预告显示，华谊兄弟半年亏损超过3.2亿，亏损幅度位列已发布半年预告的影视公司之首。

华谊兄弟的“业绩洗大澡”除了收入下滑的原因之外，最主要的原因是资产减值损失。从2015年开始，华谊兄弟的资产减值损失项增长明显，2018年更是录得了13.82亿元的减值损失。

华谊兄弟资产减值损失项主要包括坏账损失、存货跌价损失、可供出售金融资产减值损失和商誉减值损失。

外部环境恶化导致华谊兄弟存货和存货减值风险提升。2018年年报中，华谊兄弟存货期末余额为12.27亿元，计提了存货跌价损失1.89亿元， 

可供出售金融资产减值损失和商誉减值损失的产生源于之前的并购扩张。2015年以前是影视业并购重组的疯狂时期，横向高溢价并购、跨界并购、高杠杆并购是当时的“主旋律”。靠并购做大规模，抬升股价是他们惯用的套路。2015年也正好是牛市最疯狂的时候，一众影视公司的股价屡破新高，估值虚高。

2015年以后，中国电影票房增速放缓，2016年与2015年几乎持平。并购时签订的对赌协议就变成了一个个雷，在之后的几年里一个个爆炸。所以说，影视公司“业绩洗大澡”就是自食当年种下的苦果。

2018年，华谊兄弟参投的北京魔镜未来科技和微影时代科技产生了1.41亿元的可供出售金融资产减值损失。由于会计准则调整，自2019年起，可供出售金融资产被划分至“其他权益工具投资”和“其他非流动金融资产”，分别有11.39亿和10.31亿元，由于外部环境恶化，存在减值风险。

华谊兄弟对浙江常升影视制作有限公司、深圳市华宇讯科技有限公司、浙江东阳美拉传媒有限公司、GDC Tech BVI 共计提了9.73亿元商誉减值。其中浙江常升、华宇讯科技商誉几乎已足额减值，而东阳美拉、GDC商誉剩余7.45亿、1.49亿元，华谊兄弟账上商誉仍余20.96亿元。

华谊兄弟与东阳美拉签订的业绩对赌为，2016年为华谊兄弟带来不低于1亿元税后净利润，此后4年，每年贡献的税后净利润逐年递增15%。考虑到今年大环境不乐观，《手机2》上映无期，冯导今年计划筹拍两部电影，其中一部《只有芸知道》刚刚杀青，另一部还不见踪影，今年完成业绩对赌的压力非常大。

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总结

2015年起，华谊兄弟的股价从高点坠落，从近千亿市值到如今仅余131亿市值。近两年，影视公司业绩“洗大澡”屡屡发生，而华谊兄弟的“爆雷”可能才刚刚开始。