涪陵榨“韭菜”

作者 | Marsfer

数据支持 | 勾股大数据

有平民消费和吃面伴侣的双重概念护体，涪陵榨菜一直被认为是最硬核白马股之一。不过昨夜发布的公司中报却令人大跌眼镜。

中报显示，公司上半年实现营收10.86亿元，同比增长2.11%；净利润3.15亿元，同比增长3.14%。而2019年一季度实现营收5.27亿元，同比增长3.81%；净利润1.55亿元，同比增长35.15%。

公司二季度净利润同比出现了下滑，且幅度不小。2019年第二季度，公司实现营业收入5.59亿元，同比增长0.56%；实现净利润1.60亿元，同比下滑16.18%。

涪陵榨菜今日早间开盘即跌停，封单数量超5万手，后陆续涌现买盘，翘板迹象明显。但上午10点过后，清一色为卖单，合计3万手之多。截至收盘，涪陵榨菜遭遇4万多手卖单封死跌停。

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中报答卷

公司上半年营收10.86亿同比+2.11%，净利润3.15亿同比+3.14%，榨菜的净利润增速终于与营收增速看齐。其中，Q2单季收入+0.56%、净利润-16.18%，毫无疑问是低于市场预期的（市场一致预期全年收入+21%净利润+22%）。

当然，如果投资者在年报、一季报发布后注意到尽管Q1净利润同比+35.15%，但营收只增长3.81%，结合18年年报的现金流、预收款不尽如人意的指标来看，中报这个雷实际上是可以避免的。该部分放到下一章展开。

经营性现金流净额2.27亿，看似同比增长18.60%，增速远高于净利润，实际上销售商品收到的现金同比增长仅2.03%，与收入增幅相当。经营性现金流改善主要是购买商品、支付现金减少导致。

毛利率58.55%同比提升3.5个百分点，主要是去年三季度提价贡献。一二季度毛利率保持平稳。净利率28.99%同比提升0.29个百分点，但Q2净利率28.53%而2018Q2净利率为34.23%，下滑明显。从单季度的利润百分比报表可以看到主要是二季度销售费用率提升接近6 pct导致。

公司加大了销售费用的投放应对销售阻力，具体成效需要进一步跟踪。另外从应收账款同比增长66.97%、绝对金额较年初增加4千万，也可以得出公司销路不畅的结论。

再看分产品、分区域的增速：

品类方面，主力产品榨菜增长3.30%略好于总体收入增速，目前榨菜收入占比85.11%。

扮演拖累角色的是占比7.68%的泡菜业务，同比下滑5.87%。在“经营情况讨论与分析”中，管理层似乎对泡菜的重视程度有所下降，仅出现“执行渠道创新做透、下县，榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜分品类独立推广战略”、“持续推广惠通品牌、乌江品牌的高端瓶装下饭菜、泡菜产品，在商超渠道扎稳脚跟”这样的表述，重心更多落在渠道改革、品牌传播、萝卜品类推广方面。

分区域，除了海外收入由于体量较小而增速较高，国内各大区收入均降速，西南地区稍好，华北、华中、中原大区皆出现收入的下滑，这三个区域的收入占到总收入的1/3。

此外，公司核心市场、收入占比接近30%的华南大区增速仅0.47%，由于去年三季度提价系针对华南以外的市场，故华南地区的增速大致可以视为销量的增长几乎为0，这是让我比较担忧的地方——意味着假若后续榨菜的消费场景难以拓展、消费频次没有提升，那么历来作为领先指标的广东市场的表现，有可能预示着涪陵榨菜的销量（注意不是销售额）遇到了阶段性的天花板，而仅靠提价和成本优化，也仅能获得略高于GDP的增长率，况且频繁提价的策略难以持续。当然，由于中国市场具备深度和广度，长期来看我不认为销量的天花板已经来临。至于公司阶段性的阻碍如何被克服，值得密切跟踪。

当然咯，也不能报忧不报喜，虽然公司遭遇了销售方面的阻力，但从管理层讨论中可以看出，公司还是在尽力下功夫解决的：

执行渠道创新做透、下县，榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜分品类独立推广战略。新零售、社区团购、餐饮渠道及航空配餐、外卖平台、1688批发平台等重点新兴渠道开始得到突破。大力度开拓县级、三线市场渠道，为销售转型打下较好的基础。

品牌传播，推广活动分品类独立推进，榨菜以“运动补盐好搭档”全新的产品价值点，跨界入局赛事营销，成为中国田径协会马拉松推荐运动补给食品。

‘换个口味吃乌江萝卜’分两步走，先把品类叫出来，再让品牌叫响亮，萝卜产品开始进入榨菜主力渠道，力争上量。持续推广惠通品牌、乌江品牌的高端瓶装下饭菜、泡菜产品，在商超渠道扎稳脚跟。

报告期内主力流通产品包装袋铝箔化已全面完成。鲜香萝卜、餐饮配料、零售通小箱、乌江瓶装系列等新品先后投产入市，品类结构进一步细分。在建工程也进展顺利。

公司的财务质量也是相当稳健，不多谈。

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此雷可避

首先，本人之前在格隆汇公众号发布的《涪陵榨菜(002507.SZ)年报点评：2019年高目标兑现存疑》一文就指出，从收入增速、销量、预收款、现金流等指标能够看出，榨菜今年的业绩存在较大隐患，并非马后炮。

其次，在确认公司今年业绩承压之后，还需要了解市场的看法。假如市场也认为榨菜今年业绩不乐观，这个预期会反映在股价中，“规避”业绩也就无从谈起了。

但实际情况是，一季报营收增长3.8%的数据出来之后，券商仍然一致预期公司今年收入+21%、净利润+22%，最悲观的券商预测全年收入增速能在13%以上。

股价走势上，一季报发布的4月20日至7月30日，涪陵榨菜涨幅-5.61%而同期沪深300指数-6.07%，公司股价至少跟指数持平，表明市场并未预期榨菜的利润增速会下滑。

以上种种均表明市场存在过度乐观的可能性。为什么会这样呢？

历史上，A股有极强的“净利润至上”思维，前几年的市场甚至连营收、现金流都可以淡化，估值普遍采用PEG，只要两个企业的净利润E有同样的G，哪怕生意模式不同，都可以享受同样的估值。举个例子，某白酒企业和某PPP企业，如果明年增速都是30%，那么市场很有可能都给30倍的估值，或者白酒企业略高一点点，比如33-35倍。但这个差异没有体现出两个公司赚钱能力的差别，前者有可能是躺赚，而后者好不容易赚了一点辛苦钱又要投入到下一个项目上，现金流常年不好。

所以我们看到，净利润至上思维导向下，涪陵榨菜Q1收入仅增长3.81%，而券商研报对此普遍淡化甚至忽略，反而强调净利润怎么怎么好，股价走势也体现出市场并未把营收当一回事：

券商报喜不报忧、各种强行利好解读的推波助澜，再加上我们的市场存在极强线性外推思维——过去几年增长30%就认为未来也会增长30%，即使增速放缓也是30→25→20这样一步一台阶，最典型的例子就是18年初爆雷的老板电器（其实老板并没有做错什么，是市场预期不合理），导致诸多所谓的成长股、小盘股恒时高估。

这当然是荒谬的，收入的绝对金额的增长有一定的线性规律还可以理解，但收入的增长速度怎么可能如此线性呢？只有极少的公司，在某个特定的生命周期，能够保持稳定的增长速度。这两年去杠杆，生意模式不好的公司难以抵御风险的弊端显露无疑，过去亮眼的增速直接转负，估值也大幅下杀，给诸多投资者上了生动的一课。

而成熟市场则相反，更加看重公司的生意模式、长期竞争力和增长的持续性，不好的公司往往给予较低的估值，而优秀的公司往往享受一定的溢价。

综上，如果要事先规避类似涪陵榨菜中报的黑天鹅，一是要客观分析公司的经营情况，不能只看好的一面（比如净利润）而忽略不好的一面（比如收入）；第二是把客观分析出来的结果，与市场预期相比对，观察股价和估值是否有所反映。简而言之，就是解决两个问题：1）公司业绩是什么？2）市场预期是什么？

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后市展望

短期看，公司去年三季度利润基数较高，预计三季报仍将承压。

展望全年，假设公司营收保持在小个位数增长，净利润增长5-6%（7亿左右），则25元股价对应前瞻PE 28倍，仍然不具有性价比。

但更长期，考虑到榨菜的生意模式很好，市占率遥遥领先，有自己的根基市场，管理层也比较靠谱，历史上公司的经营调整期通常不超过一年，我不认为公司会就此沉沦，不再值得关注。

至于买入估值和时机，一方面交易体系是个人的事情，每个人的风险偏好、性格、认知等都不一样，需要因地制宜具体分析；另一方面，鉴于鄙人在买方任职，不便发布有关于交易的言论，故不作展开。

但可以简单说说我的思路：找到好公司好生意（这类公司通常可用DCF估值），利用市场的线性思维和PEG思维，做逆向投资。

对于生意模式良好、经营质地不错的公司，市场往往在负面的时候，由于线性外推和PEG思维，反而有可能给出比较好的机会，比较典型的例子是去年茅台三季报仅小个位数增长，市场线性推演茅台天花板已至，未来保持低增速，但实际上拉通前三季看，经营态势是符合预期的，反而提供了很好的买点。相反，好生意、好公司在景气度较高的时候，市场也往往因为线性外推和PEG思维，给予过度乐观的预期和估值，导致难以参与或安全边际不足，就像之前的老板电器。

所以，像涪陵榨菜这种，历史上证明了自己优秀，且这种优秀并非来自偶然或运气的公司，经营承压的时候才是我最兴奋的时候。一则可以观察其能否保持优秀，如何走出困境；二则市场可能会提供非常理想的介入机会。

让我们拭目以待！