伟仕佳杰（0856.HK）创出多项新纪录，新戴维斯双击或将超长期生效

一、下半年营收增长幅度惊人，全年净利润增速创下十年新高

2021年3月26日，亚太区最大的科技产品渠道开发与技术方案集成服务商——伟仕佳杰（0856.HK）发布了全年业绩公告，其中，超预期的盈利增速引起市场关注。

按公告所示，伟仕佳杰的业绩在2020年诸多方面刷新了历史记录，取得了重大胜利。

公司营收在2020年录得700亿港元（单位下同），同比增长6%；纯利10.7亿，同比增长32%。整体上在全年保持了稳健前行的发展定力。

再深入一层便会看清更多的细节。若分开上下半年来看，由于受到疫情出现的影响，2020上半年营收出现负增长，同比下跌4.0%，是过去五年唯一一次出现的中期负增长表现。而据最新业绩数据作推断，伟仕佳杰在2020下半年的营收增速达到13.7%，下半年较上半年环比增幅约达42.7%，这或是近年来公司在下半年期间取得最好的表现。

我们发现，盈利能力方面的提升或会是公司2020年业绩最大的亮点之一。

得益于较大力度的费控和运营效率的提升，公司的税前利润同比增长23.6%，净利润同比大幅增长32.0%，对应的增速亦创下十年新高记录。期内，三费中的行政开支、财务费用规模分别同比减少3%、34.4%，致使三费营收占比的下降幅度逾 10个百分点。

很容易能够让人理解到，这是一方面得益于收入端的扩张，另一方面则是来自成本端的压缩，盈利增速进而在双重贡献之下创下新高纪录，这是我们从数据分析中能够找到的原因。

再来看，2020年伟仕佳杰的ROE再度提升至16.5%，该数字达到了自2012年的最高水平位置。不要忘记一点，伟仕佳杰是港股市场上较为稀缺的能够连续10年以上保持较高ROE水平的经典价值投资标的。

按统计，该公司近十年的ROE均值为15.2%，对比之下，2020年的ROE值是要显著高于近十年的平均水平。

从2012-2020年伟仕佳杰ROE走势看，其已经走出了一记完美的U型底部。

另外，能够衡量公司真实杠杆水平的净负债率（净带息负债/总资产）已经在2020年末进一步下降至历史新低记录，约为11%，较上年同期大幅下降12个百分点，真实杠杆水平的快速下降体现出管理层较为谨慎的财务风险意识，亦进一步提升公司资产负债表的抗风险能力。若拉长时间来观察，自2012-2020年公司的净负债率整体上处于波动下降的过程。

再结合杜邦分析的逻辑，公司ROE水平在近五六年的时间内之所以能实现探底回升，实际上和杠杆水平的关系不大，主要来自于公司运营效率和盈利能力方面的提升，从公司转型的角度，我们认为盈利能力的提升更能体现出公司在商业模式上的进化。

二、读懂伟仕佳杰的赛道选择和商业模式

在任何一个行业，高ROE都代表着公司能够低成本扩张或是低资本消耗地获得成长，而持续地以较高ROE获得穿越周期的成长，通常会是赛道选择的正确、商业模式的胜利等重要因素所决定的。

回到业绩分析，我们所看到的公司在下半年的营收增速远超预期的原因，主要来自于几个大的背景或方向，分别是国家大力推动新基建，双循环发展新格局的经济方针，数字化经济转型加速趋势，以及线上线下零售消费全面复苏。而作为行业龙头企业之一的伟仕佳杰，之所以能够在如此短的时间内捉住难得的窗口时机充分表现，离不开此前一直围绕信创产业的业务、云服务及安全服务业务进行的深度布局，伟仕佳杰在去年所取得的靓丽业绩，无非再一次证明了“机会是留给有准备的人”这一定律。

毫无疑问，新一轮技术周期的开启将令以上赛道进入高速增长期，伟仕佳杰集团主席李佳林先生曾表示，“伟仕佳杰将继续深化其在‘云计算+大数据+人工智能’的布局”，这表明公司在管理层带领下正走在正确且快速发展的道路上。

按年度业绩公告所示，伟仕佳杰的企业系统、云计算两大业务板块在2020年按年同比增长15%、40%，而两者收入合共占公司整体的业务比重已经超过6成。该两大业务板块未来将继续成为公司营收维持较快增长的驱动力。

2020这一年更出现了一件具备重要历史性意义的大事件，亚太地区的十五个国家在2020年11月15日签署了《区域全面经济伙伴关系协定》，至此全球最大的自贸区正式诞生。

权威经济学家指出，该协定为东南亚地区提供了一个新的机会，能够帮助其从“世界工厂”转变为“世界市场”，这除了能推动东南亚地区经济进入更快发展通道，亦能加快东南亚地区数字化转型的速度，由此将催生出大量的数字化基础型建设，以及不断涌现的电子产品消费需求，将为亚太区最大的科技服务商和IT产品分销商伟仕佳杰的发展提供史无前例的历史性发展机遇，一条“长长的坡”亦因此显现。截至2020年12月31日，伟仕佳杰在东南亚的区域收入仅占公司整体收入的2成左右。

运用全球视野和政治经济常识、理论进行推演，基于该公司在东南亚地区的多年深厚积累并拥有市场领先位置，并持续把握着产业进化的新动向，因此并无任何理由不看好伟仕佳杰在东南亚这一区域发展的远大前程。

至于商业模式方面，我们认为大多数的投资者一直对公司分销模式存在着不少的偏见或固化思维，这些想法并没有跟随时代进程而产生变化。

表面上看，伟仕佳杰与英迈国际、美国技术数据公司等行业巨头一样，做的是IT经销商的角色，提供的是科技产品和服务销售通路，这一行业的特征是毛利率低，规模大，通过对周转过程的严格把控和对供应链的科学管理，会持续产生现金流。但是，这只是行业内任何一个玩家都会拥有的“最初的模样”。

从公司ROE数据的变化当中，我们可以较为清楚地感受的公司核心驱动力的转换和变化，实际上在2015/2016年之前，公司主要努力是在追求规模效应，所以在5-6年前公司的营收仍保持在较高的双位数字增长。前面的努力是建立起足够的规模效应和取得领先的行业位置，因而通过“低空飞行”，即足够低的盈利水平来建立起让新进者望而却步的进入壁垒。

按照我们的理解，在获得足够的规模之后，伟仕佳杰接下来所走的发展路径和逻辑便与大多数互联网平台，特别是产业互联网平台是非常类似的。当前，伟仕佳杰已经在原有的规模基础上构筑起强大平台，持续提升和聚集平台所产生的双边网络效应，形成对上下游的科技赋能的竞争性壁垒。

我们在此继续重申，长期看好伟仕佳杰的自主研发实力及“平台+产品”业务模式。此两者可支撑公司为多行业客户提供企业级的“IT+产业+金融+互联网”新生态IT服务、产品及行业解决方案，支持管理工具定制化开发。据了解，伟仕佳杰旗下服务公司现在已拥有十几款软件著作权，主要是基础设施监控以及应用软件的监控（包括移动端、外部网页），还有涵盖了公司所有业务的各类平台工具功能。

在商业能力上，伟仕佳杰除了能够高效率地提供全地域、全行业、全产品、全周期的产品和服务以及一站式解决方案技术之外，其仍在不断扩充其业务边界，通过内外并驾齐驱的方式快速提升自身的“能力圈”，进而获取或提升平台的变现能力，公司在期内成功收购云星数据的RightCloud多云管理平台等系列产品及相关技术和业务，就是一个很好的明证。

三、云计算业务板块的“双边网络效应”持续提升

2020年我们看到公司经重列的云计算业务板块成为了新增长极，营收增速约40%，该板块也给公司带来了远超营收占比的毛利贡献。我们判断这种情况及趋势会在未来3-5年继续显现。究其内在原因，是由其云计算业务板块所形成且不断提升的“双边网络效应”推动的。

这可体现在于2020年伟仕佳杰继续深化了与头部云厂商的合作，使其透过公司强大的渠道体系和高效运营效应实现了业务的加速开拓。下游的服务能力方面，通过收购云星，快速切入了MSP赛道，有效强化了公司在云计算领域的服务能力，而通过拓展MSP业务，使得伟仕佳杰成功对云厂商实现了赋能，令一方面亦能让公司所服务的用户在使用云计算过程中不断获得降本增效，提升效率等增益。这就是其“双边网络效应”不断加强的背后原因。

MSP赛道的发展潜力是业内公认的，提供专业云管理服务的MSP厂商或迎来巨大商机。

2019年埃森哲发布了一项全球调查，结果显示87%的受访者认为将会考虑使用云服务托管服务，另据IDC数据，2019年中国第三方云管理服务（剔除公有云供应商以外的独立第三方云服务供应商）市场规模为5.6亿美元，同比增长82.6%，预计2019年至2023年将保持54.7%的年复合增速，在2023年达到32.1亿美元。这意味着一点，作为行业领先者之一的伟仕佳杰云星，其MSP业务的最保守增长预期则是获得行业接近55%的年复合增速，向上预期则是每年获得翻一番的增速预期，对于从0到1再到10的快速压缩的过程中，实际上并非是一件不可想象的事情。

与此同时，我们要看到伟仕佳杰MSP业务的潜力尚未在2020年释放出来，但其“小试牛刀”的一款产品——云星SaaS版本费用管家，一经上线后用户数很快就突破了万户规模，据统计，目前该款产品受到用户欢迎的主要原因是其出色且稳定的费控能力，据公司的统计，上线运行以来已经有效节省客户20-30%的公有云使用成本。

在云计算业务板块里面，可划分为云转售和云管理服务两大块主要核心业务，按照目前发展阶段，并参考同业可比公司的业务结构可得预测，云管理服务的收入规模大约可达云转售的10%，未来随着更多类型增值服务产品开发出来后，我们预计云管理服务的收入规模或会有机会与云转售业务几乎“平分天下”，公司云计算板块里面的云管理服务将成为公司云计算收入的快速持续成长的“加速器”。

四、伟仕佳杰的股价处于一个长期持续且宽阔定义的戴维斯双击过程

谈论了这么多不妨最后下一个结论：从长期角度，我们深信公司处于一个持续且宽阔定义的戴维斯双击过程当中。这代表着，公司的股价在长期仍存在较大的提升空间。

长期盈利提升方面，核心指标ROE突破历史新高和整体上螺旋式、波动性的长期提升是这个戴维森双击过程的A面，剩下的则讨论是B面——公司长期估值能否提升的话题。

我们通过2020年财报分析所能找到的答案如下：随着伟仕佳杰所打造的这一亚太区领先的科技服务平台的赋能能力、变现能力持续加深和巩固，公司“飞轮效应”转动下不断释放的内在价值，以及核心平台所对应的基础估值倍数，终有机会被市场挖掘出来，未来较长的一段时间该公司在资本市场的主旋律，首当其冲的必然是价值重估或估值回归，这是资本市场对其以通路商模式定价逻辑逐步转变为以产业互联网平台来定价的这一过程所决定的。