碳中和与高端制造系列之中集车辆(01839.HK)：中国需求“井喷”带动业绩超预期

制造业、高端制造业的最佳投资机会降临，首选行业冠军

今年，制造业终于迎来了自己的“高光时刻”。

目前披露的数据显示，2020年年报中，盈利改善幅度最大的大类行业莫过于中游制造行业。其中，高端制造业是表现最好的细分领域。

2020年底公布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》(以下简称《建议》)提出要把发展经济的着力点放在实体经济之上，给予高端制造和智能制造大力关注。《建议》还提到要坚定不移地建设制造强国，并推动传统产业高端化、智能化、绿色化。

2021年是“十四五”开局之年，中国经济复苏形势有望进一步巩固。中泰证券研究所指出2021年将有机会成为制造业元年，并提出2021年行业配置紧抓高端制造这个核心词的观点。

全球视野角度下，随着全球的疫情逐步受控，各国经济重新步入正常运转状态，复苏是主旋律。在此大背景下，无论是全球疫情错位下生产替代，还是海外经济的逐步复苏，贸易回升都将继续拉动下中游制造行业的需求保持旺盛。

因此，综合国内外及长中短期各种因素来考量，制造业(特别是高端制造业)的最佳出手时机或许已经显现。

与此同时，那些既是行业冠军，同时也能制霸全球的“领袖型”制造企业，无论在内地A股市场，或是港股市场，都是凤毛麟角，而即将登陆A股创业板且同时在H股上市的中集车辆(01839.HK)，必然是其中之一。

根据业内权威的《Global Trailer》于2020年公布全球半挂车生产企业按产量排名的数据，中集车辆蝉联全球排名第一。

无惧疫情迎来强势增长超预期，中国市场释放多因素叠加的长期利好

3月25日，全球半挂车和专用车高端制造第一股——中集车辆发布了2020年业绩公告。

按公告所示，中集车辆在2020年实现总营收约262.5亿元(人民币，单位下同)，同比增长13.0%。

2020年内，中集车辆经营活动产生的现金流入为人民币27.5亿元，2019年为人民币18.5亿元，较去年有大幅增长。净资产收益率为12.3%，较去年略微减少。

中集车辆今年不派发末期股息，我认为或与公司正处在A股IPO审核期有关。根据证监会发布的2020年6月修订版的《首发业务若干问题解答-54条》，其中明确了已通过发审会的企业，基于审核效率考虑，原则上不应提出新的现金分红方案的相关内容。

公司过往的公告以及董事会审议的议案明确了其股息政策，即每年的股息将介乎上一个财政年度净利润的40%-60%分派。因此，公司大概率会在完成A股IPO后以发放特别股息的方式来履行已公告的股息政策。

接下来，我们继续从产品结构、分部业务结构来分析公司在去年的经营变动情况。

若按照主要产品线条来划分，公司产品可分为主要是全球半挂车、中国专用车上装生产和专用车整车销售、冷藏厢式车厢体生产和整车销售。对应的，2020年全球销售各类半挂车13.1万辆，同比增长11.6%；中国销售专用车上装5.6万台/套，同比增长22.0%；在中国销售冷藏厢式车厢体6049台/套，同比增长35.8%。

我们看到，在中国半挂车销售收入同比大幅增长了45.8%。假设在中国销售半挂车的ASP(产品平均销售价格)在2020年并没有发生较大幅度的变动，可推导出一个藏在“黑匣子”的数据就是：中国半挂车销量增长或接近(甚至超过)40.0%。

从公司2020年三大主要产品的销量增速来看，在中国市场销售的半挂车、专用车上装、冷藏厢式车厢体销量均在本年度实现了较好的增幅，而且结合上半年的数据来分析，下半年三大主要产品在中国市场的销量增长可以用“井喷”来形容。

可见中集车辆凭借着国内“灯塔”工厂领先的运营效率、产能规模、供应链、创新销售模式、渠道等多维构成的综合优势，捉住了下半年中国社会经济重新步入正轨的加速复苏时机。

公司在中国市场销售三大主营业务获得超预期的成功，调出了中集车辆在整个2020年逆势增长的明亮底色。

毛利率方面，据公告所示，中集车辆三大主营业务中，除专用车上装受牵引车和底盘平进平出影响，毛利率有所下滑外，全球半挂车产品毛利率12.9%增加0.3个百分点。其中，中国市场半挂车毛利率提升1.9个百分点至13.6%。冷藏厢式车厢体毛利率达到23.0%，同比增加达7.9个百分点。

从整体毛利率来看，在疫情影响之下，其相对于2019年有了轻微下跌，我们预期这大概率会在2021年获得改善；另一方面，这侧面反映出公司出色的内控能力、流程管理及强大供应链管理和内部运营效率，即使出现极端经营情况，也能把成本的波动把控得很好。

2020年中集车辆主要产品中，全球半挂车收入达135.8亿元，中国专用车上装收入达101.6亿元。其中全球半挂车业务占中集车辆收入约51.7%，专用车上装业务占比约为38.7%。而从总体来看，中集车辆中国市场收入达190.0亿元，占总体收入比重72.4%。

这里看到的是，收入占比仅次于全球半挂车业务的在中国销售专用车上装业务实现了较快增长，为公司整体营收增长带来最大的贡献度。

最值得关注的一点是，中国半挂车业务和中国销售的专用车上装业务共同占据了中集车辆大部分的收入，中国市场继续成为公司最坚实的“基本盘”。也就说目前中集车辆的业务重心将放在国内，这个基本判断我们认为是非常正确的。

未来数年，中国市场的吸引力将远胜于中国以外的全球其他市场，提出这个论断的主要逻辑有如下几点：

第一，中国市场存在多重的长期利好因素支持，叠加而成的巨大需求将给公司带来持续快速成长的推动力。

比如，第二代半挂车国标GB7258-2017与《营运货车安全技术条件：牵引车与挂车》要求与有效实施，从2020开始将全面性的陆续释放对新一代半挂车的需求；城镇化进程以及新基建投资等持续性较强的大趋势，为重卡市场发展提供了良好营商环境，主机头的景气同时会带旺专用车上装行业的快速发展；超载治理和环保政策趋严，以及今年成为热点关注话题的“碳中和、碳达峰”等都对智能环保、轻量化的产品产生大量替代需求。

第二，中集车辆在国内的行业里所拥有的综合竞争力水平和优势，处于绝对统治地位，不存在有能力可与之竞争对手。

第三，低碳排放以及数字化和智能化生产所设置的高门槛，将加速行业内部淘汰，无疑于启动一次“供给侧改革”，未来数年行业集中度或出现加速提升局面。因此，所为行业唯一绝对龙头的中集车辆有机会成为这一过程的最大受益者。

中国以外的全球其他市场的发展机会，可视为中集车辆未来实现业绩超预期的加分项，这一点将在2021年变得越来越清晰。当前，全球主要经济体已步入后疫情时代，经济复苏和需求改善将给公司的海外业务、海外重点市场带来同比扭转，实现正增长机会。

确定性的长期投资方向：涵盖低碳、绿色、环保的高端制造领域

当前，全球已形成的碳中和共识，将在未来很长一段时间引导投资资金往低碳、绿色、环保领域进行配置。

截至2020年底，全球共有44个国家和经济体正式宣布碳中和目标，中国、美国和日本等大国在最近几个月所做出的承诺显示，应对气候变化的全球共识及趋势已经无法逆转。未来各国将出台大量支持碳中和的政策措施，将为市场投资方向以及企业科技创新投入提供了更加稳定的长期预期和更大的确定性。

在中国朝着“碳中和”目标加速前进的过程中，能源结构和产业结构将随之而发生剧烈变化。

这给正在进行转型升级的中国制造业，既带来诸多高难度的挑战，也会带来可实现“弯道超车”的历史性机遇，其中，绿色制造和高端制造，必然会成为中国制造业转型的内在诉求和基本方向、未来发展趋势。中集车辆显然已经走在行业的前列，它更像是新时代的先锋企业。

目前，中集车辆已有三家附属企业，分别是中集华骏、东莞中集、中集陕汽，在2018-2020年先后获得了国家级“绿色工厂”殊荣。

此外，中集车辆旗下附属中集华骏还是河南省级绿色供应链示范企业，另一家旗下附属公司中集瑞江则是国家级绿色供应链示范企业及安徽省级绿色工厂。

公司所获评的“绿色工厂”均是实现了用地集约化、原料无害化、生产洁净化、废物资源化、能源低碳化的工厂。由此可见，中集车辆已经率先成为行业内实施绿色制造的标杆。

从本质来说，绿色制造离开不了高端制造，同时高端制造也将带动绿色制造的发展。

中集车辆自2014年开始进行“高端制造体系”探索和建设，目前在境内外已建成13家半挂车生产“灯塔工厂”、6家专用车上装生产“灯塔工厂”、2家冷藏厢式车厢体生产“灯塔工厂”，并搭建了多个系列半挂车产品的产品模块。公司全面搭建和加速完善“高端制造体系”，凝聚核心竞争优势，引领行业在生产或开创低碳、绿色、环保产品，以及数字化和智能化生产等多方面取得变革。

结尾部分

在年度业绩公布之后，中集车辆的PE(TTM)进一步降至不足8倍，公司总市值尚且不足90亿元人民币(截止至3月25日收盘的最新总市值约105亿港元)，作为一家汇聚多种复合投资概念于一身并紧紧捉住了社会经济长期变化主线趋势的高端制造领先企业，市场给予这样的估值和市值，未免过于吝啬和刻薄。

随着公司回A预期的兑现，自动纳入港股通被动带来的大笔资金流入，以及重新定价的机制，将会驱动公司估值(和市值)快速回归至处于较高水平的合理位置，因为，我们已经辨认出中集车辆才是市场内难得一见的纯正碳中和与高端制造的核心投资标的。