行业浮沉风云录 石药为何还是那只白马？

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药品产业是一个特殊的产业，是一个高技术、高风险、高投入又高附加值的知识密集型和资本密集型的竞争产业。作为医药行业领头羊的石药集团(01093-HK)，多年来屹立的秘诀，在于它不拘泥于传统，在优化经营模式、升级品牌、开辟新利润增长点上。回头来看，今日石药集团稳健的业绩增长，是当年它突破市场瓶颈的必然结果。

顺势而变，从原料药到原料药-制剂双线发展

1994年，中国制药企业投资有限公司在港交所成功挂牌上市。这家以生产青霉素、头孢菌素和维生素C系列原料药药企，便是今日石药集团的前身，也是当时石药集团下属唯一的香港上市公司。

中国制药的上市，为集团在香港金融市场打开了融资渠道。石药集团通过香港证券市场募集资金、扩大生产规模，成为当时国内原料药行业的支柱企业。但做原料药利润较低，而且价格容易受市场不确定因素的影响。2000年后，抗生素和维生素C的价格长期处于低迷状态，石药集团就把目光投向了制剂业务。

2002年，石药集团向中国制药的注资，通过资产重组的方式成立中诺药业，实现中国制药从原料药到原料药、制剂双线发展的战略转型。当时中诺药业主营生产原料药下游制剂。由于制剂涵盖抗生素类、维生素类、消化系统类等品种和剂型广，经过初始两年发展，公司原料药和制剂收入比例稳定在7:3左右，但公司收入和利润的主要贡献仍来自原料药。

虽然以原料药为主营业务，但是石药集团从成立之初就坚持布局制剂和创新药领域，在提高原料药生产技术和生产效率的同时，加强科研项目的投入和开发。2007年，石药集团内部掀开了整合的大幕，并终在2012年将集团资产注入中国制药，进而实现石药的整体上市。

重塑竞争力，创新药成发展驱动力

上市之后的石药集团，发展也并非一帆风顺。2015-2017年是中国医药行业大变革的时期——环保政策频出、行业增速放缓、企业盈利分化，都令原材料价格和人工成本上涨，特别国内原料药企业再次陷入低价无序竞争的局面，市场秩序被扰乱。当时以原料药产销为主营的石药集团意识到，医药行业未来将在配套的政策下迎来去芜存菁的大洗牌，以原料药为主营很可能陷入业绩增长疲软的循环。

后来的一致性评价、优先审评、两票制、医保支付等政策证明了当时集团的料想不错。石药集团中央药物研究院院长李春雷认为，对重大疾病领域内的产品的创新突破一定是顺势而为的战略，是需要通过提高科技研发、产品创新等硬实力的建设来实现的。集团通过敏捷制造、精益制造、集成化制造重塑的自身独特的核心竞争力，成为了石药集团未来应对行业和市场利空因素下逆势突围的关键。

回过头来看，2012年确是石药集团发展的重大转折点。在这一年，公司成功收购了恩必普药业、欧意药业及新诺威制药，强强联合令集团整体完成了从原料药制造商到创新药和品牌药制造商的重大战略转型。创新药业务为公司注入新活力，也成为往后石药集团释放整合优质资源埋下了伏笔。

石药集团主营的药物品种共有三大种类，分别是创新药、普药及原料药。在组织结构得到优化，企业资源得到整合的前提下，创新药的销售占比已经从转型初期的不到20%上升到2018年的49%，这贡献集团整体收入的半壁江山。正如李春雷院长所言，一切都来得“水到渠成”。

气势如虹, 创新药迎来百亿里程碑

2018年6月，石药集团成为首只纳入恒生指数的医药公司。作为我国医药行业首家境外上市公司，它同时也是目前香港最大的制药上市公司之一。沪港通开通之后，集团被纳入港股通名单，成为港股通医药板块的龙头标的。得益于2012年开展的战略重组，石药集团在过去5年，销售收入和归母净利润CAGR分别达17.7%和30.3%——转型后的石药集团，再次以业绩说明它的眼光独到。

2013年是集团整体上市并经历向创新药转型的完整一年。这一年，随着创新药业务在高端市场份额逐步扩大，集团销售收入实现同比增长36%至210.29亿港元。在扩大销售收入的同时，公司也注重盈利能力的提升。创新药的研发成本虽高，但若研发成功一经上市，其利润是原料药所不能比拟的。就这样，在创新药的助攻下，石药实现73.54%的增长至31.33亿港元的毛利。

2014年起，国内部分省份开始实行药品招标，业内出现药品大幅降价让利的情况。药企或选择在压价较严重的省份企标，以维持其它省份产品的价格，或接受降价，以增量来弥补缺口。拥有大型产品矩阵，特别是大量创新药产品的石药集团，采取以退为进的策略，迅速为新产品进入辽阔的市场打开通道。

对石药集团来讲，以价换量的好处在于，新产品可以抵消部分旧产品招标降价对经营业绩的影响，进而换得国内优先采购优势，于集团整体经营业绩而言实属利好。与此同时，伴随着强大的研发平台和高投入的研发费用的合力，石药的创新药的销售收入占比得到长足的提升，并在2016年名列公司收入的第一大板块，收入占比接近39%。

2017年，业内大批仿制药药企营收亏损而不得不清退之时，石药集团却以25%的年度销售收入增长突出重围，并终在2018年乘胜追击，于全年录得同比增长36%的销售收入。2019年，石药抗血小板大药氯吡格雷和替格瑞洛分别以三仿和二仿的身份相继获批上市，我国抗凝药市场迎来悍将，利益格局将获重新分配。2018年，创新药业务的销售收入已跨越百亿大关，核心独家产品收入贡献增长36.5%，加上肿瘤药系列产品收入大增123.3%，令全年业绩增长加速。

经过20多年的发展，石药集团在富有远见、执行力强的管理团队带领下，实现了由仿到创，从原料药制药商转变为创新药的医药行业龙头的蜕变，最终形成以心脑血管药物和抗肿瘤药物组合为中心的一超多强创新药物格局。

扎实基本功

2017年开始，围绕着用药结构升级、医保目录调整、行为准则规范化的三大主题，国内的药品监管部门正采取一系列措施对行业进行“大清洗”，包括控制辅助用药和中药注射剂，为医保费用腾出空间；调整医保目录向创新药倾斜，且提高招标频次，缩短上市新药的放量时间；要求已上市的仿制药进行一致性评价，淘汰劣质产能；为创新药和临床急需、优质仿制药开通优先审评通道。这些都为行业整体定下主基调：只有那些拥有优秀研发实力和多元产品组合的龙头制药公司，才能在大浪淘洗后现“金身”。

从这点来看，石药集团无疑具有前瞻的战略眼光。从2015年开始，公司为创新药和高质量仿制药的研发项目投入的资金逐年增加，持续进行及新开展的临床试验、生物药的研发、扩展美国研发中心及有关普药的质量及疗效一致性评价。2018年，集团研发投入达到15.8亿港元，创下历史新高。

从药品研发的角度，行业洗牌对石药集团并非利空，只因其凭借多年坚持的投入，终换来今日研发项目储备丰富的优势。截至2018年年底，公司在研新产品多达300余个，主要集中在心脑血管、代谢类疾病、抗肿瘤、精神神经及抗感染几个大疾病领域。其中包含新靶点大分子生物药30个、小分子新药40个及原化药3类新药55个，新药分子管线非常多。

紧随着白蛋白紫杉醇、多索茶碱氯化钠注射液、多索茶碱葡萄糖注射液、盐酸二甲双胍和盐酸替罗非班氯化钠注射液等5个药品相继获批上市后，包括盐酸曲马多片、阿奇霉素片、盐酸雷尼替丁胶囊和头孢羟氨苄片在内的8个药品已通过一致性评价，另外石药集团仍有26个仿制药待批生产。

除了优质的仿制药项目，石药集团的创新药研发项目储备同样丰富，而且进展靠前。2019年3月，石药集团已向FDA提交玄宁（通用名：马来左旋氨氯地平）的新药申请。另外，大分子新药CD20单抗已经完成临床3期，PD1及白蛋白紫杉醇联用处于临床3期阶段、新型制剂注射用两性霉素B胆固醇硫酸酯复合物已经报产。

此外，石药集团还通过合作收购等外延方式来扩充其研发项目储备。2019年1月，石药集团收购上海津曼特的全部股权，该公司的EGFR和RANKL两个重磅靶点的大分子单抗JMT101和JMT103正处于临床2期；2019年5月，石药集团与上海海和成立合资公司，从而获得RMX1001、RMX1002、RMX2001、HH185 和 CDK4/6等5个1类小分子新药在内地的研产及商业化的权利。

长线投资价值显著

7月初，涉及20个化药及生物制品品种的《第一批国家重点监控合理用药药品目录》靴子落地，市场原本担心石药集团的核心产品进入目录将会带来负面影响。但从《目录》落地前后公司股价出现短暂的下行后又快速回调的走势来看，现阶段市场情绪得到修复。公司销售收入主要来自创新药和抗肿瘤产品线，因此从收益构成来看，欧来宁的贡献还相对较少，其进入目录对公司整体的负面影响有限。

就行业而言，无论是国家重点监控用药目录的出台，还是4+7集采扩面企业座谈会的举行，带量采购都仍将是今年的主调。这意味着，随着第二轮带量采购药品拉开序幕，越来越多未过标或未中标的药企面临被淘汰的命运，仿制药高毛利的时代必将结束。在仿制药药企正面临行业洗牌阶段，产品质量、成本控制是企业生存关键点。唯有品种丰富、原料药制剂一体化的公司，才能在迎东风而歌。

不过，当前政策仍存在不确定性，创新药投资仍是当前阶段医药投资的战略方向。业绩增长较为确定，基本面表现强劲的医药板块龙头仍可继续看好。石药集团作为成功转型创新药企业的大市值龙头，创新管线布局趋于完善，以创新支撑新增长。从长期来看，石药集团未来成长确定性强，当前估值低于A股和港股创新药生物科技参比公司的中位值，长线投资价值显著。

作者：黄玉婷

编辑：彭尚京