中金：中国飞机租赁（1848.HK）机队投资策略维持审慎、关注疫情后航司退旧换新需求

研报摘要：

业绩回顾

2020年业绩低于我们预期

中国飞机租赁2020年收入同比-1.1%至34.9亿港币，归母净利润同比-62.7%至3.3亿港币，业绩低于预期，主因：1）公司就 Aviation Synergy 的投资计提2.05亿港币亏损及拨备；2）人民币负债汇兑浮亏3.06亿港币。若加回上述非经营性损失，调整后净利润同比-5.6%至8.5亿港币，疫情冲击下主营业务维持稳健。此外，调整后股利支付率同比-20.9ppt至32.8%，对应DPS同比-43.7%至0.4港币（考虑以股代息增厚股本影响）。

发展趋势

以境内客户和窄体机为主的结构有效抵御疫情冲击；机队扩张较谨慎。2020年末公司机队规模128架（vs. 2019年134 架），其中自有飞机103架（vs. 2019 年 111 架）、代管飞机25架。公司优于行业的机队结构（窄体机占比91%）及客户分布（78%的自有机队租予中国内地航司、且以三大航为主）助力其更好应对疫情冲击。截至去年11 月，公司飞机停飞率仅 5%、为行业最优水平（据 Cirium数据）。此外，公司2020年飞机交付10架、出售18架（其中6架转管理机队、12架售予第三方），自有机队缩减8架。往前看公司在疫情后修复期或仍维持较审慎的机队投资策略，整体自有机队规模或将维持相对平稳、关注疫情后航司退旧换新业务需求核心租金收入保持稳健、资本成本有所下行。1）收入：核心租金收入同比+1.1%至24.9亿港币（占比71%），租金收益率逆市上行（调整后租金收益率同比+0.5ppt至10.4%）、体现出优质的资产及客户结构；飞机交易收入同比-13.5%至5.1亿港币，出售飞机数由15架增至18架、但出售飞机资产的结构有所变化；2）成本方面整体负债规模同比+4%至372亿港币、但利息成本同比-6.6%至13.2亿港币，其中与飞机融资相关的银行借款成本同比-1.3ppt至3.3%。期末现金及银行结余同比+15%至 53 亿港币、流动性有所加强。非经营性浮亏拖累当期业绩、租金应收款减值较充分。1）公司去年3月收购Aviation Synergy（其持有一家印尼航司49%股权）72.8%股权、自有资金投资上限2.18亿港币，因疫情影响充分计提2.05亿港币；2）公司债券组合中~13%为人民币债，受人民币升值影响当期计提3.06亿港币汇兑浮亏；当前已对冲~50%的人民币负债规模；3）当期租金应收款减值~8千万港币、占整体应收款 20%。我们预计减值及非经常性项目的负面影响将在今年大幅缓解。

盈利预测与估值

考虑疫情下公司机队扩张策略较谨慎，我们下调 2021 年盈利预测26%至 8.2 亿港币，引入2022年盈利预测9.2亿港币。公司当前交易于1.1x 2021e P/B 及 5.9x 2021e P/E。考虑公司飞机资产质量及结构优势，我们维持跑赢行业评级，下调目标价 5.5%至 8.6 港币（对应 1.4x 2021e P/B 及 27%上行空间）。

风险

全球疫情防控低于预期；航司客户破产风险；资产减值不确定性