5G光模块缺乏想象：光迅科技VS中际旭创,如何选？

作者：格隆汇·莫羽枫香

今年以来，5G概念表现非常优异。截止目前，5G指数（884224.WI）累计上涨20.8%，期间最高涨幅超过50%。

（来源：Wind）

其中，在PCB领域，沪电股份股价翻了一倍，深南电路也累涨58.74%；在射频领域，新股卓胜微逆天大涨近400%，大富科技上涨43.72%；在天线领域，通宇通讯上涨11.06%，飞荣达上涨25%。

而5G光模块对比上述细分领域，显得有点黯然神伤了。代表性企业——光迅科技倒跌6.52%，中际旭创上涨14.54%。

光迅科技和中际旭创还是华为的核心股，为何会上涨掉队于其它5G细分领域呢？背后的逻辑又是怎样的呢？

一、涨幅落后的逻辑

未来的5G投资中，国内三大运营商预计会有1.3万亿的规模，比4G多出8000亿元，同比高出60%。细分领域中，网络设备占据40%的份额，基站天线射频、光纤光缆和光模块的投资占比分别为 14%、3.3%、4.6%。

这样来看，单单光模块的蛋糕看似是不小的。下面，我们就来具体拆借下光模块市场，使之看得更为清楚。

从概念上讲，光模块是用于电光、光电信号的转换，是光设备和光纤链接的核心器件。光模块包括光发射组件、激光器芯片（TOSA，将电信号转化成光信号），光接收组件，探测器芯片（ROSA，将光信号转化成电信号）等等。

从成本端来看，主要的大头在于光器件（73%）以及电路芯片（18%）等。

细分产业链，上游是光芯片，其次是光器件，再是光模块，下游则是光设备以及数据中心市场。

上游光芯片全球的市占率小于1%，中游光模块全球的份额占比在19%（2016年国内光模块厂商的占比为35%，现在的份额大致为50%），下游的通信设备占据40-70%的份额。

看得出，利润率最高的光芯片基本都在国内厂商手里，虽然华工科技以及光迅科技也有相关业务，但在全球的角度来看可忽略不计。往下游走，制造光模块的厂商的毛利率就不会很高。

在光器件（包括光器件+光模块）产业链中，根据和弦产业研究中心数据，2018年全球光器件行业规模在103亿美元，同比微增0.98%，受益于数据中心建设和5G建设，预计2019-2021年的增速分别为7%、16%、9%。

如果单看光模块，市场增速会更低一些。据LightCounting数据，2018年光模块达到63亿美元，预计2019-2020年行业增速分别为5%、8%，国内的规模在22.5亿美元，预计2019-2020年的增速在9%。

从这个角度看，跟我们平时想象的大幅受益于5G的主观感受大相径庭，因为市场蛋糕并没有想象的爆发式增长，仅仅维持单位数的增长而已。

光模块是5G缺乏想象力的细分领域，背后的逻辑：量上去了，价格却下滑的很快。

特别是成熟的25G光模块，同行都上量了，价格掉得比较快。第一，25G相对于4G的10G，技术上并没有提升多少，关键的技术在于光芯片；第二，同行产品同质化较为严重，且下游的设备商话语权较强。

光模块维持较低增速，而天线、PCB、射频等细分领域的增速却相对很快。

1、PCB领域，量价提升

第一，PCB单价高。

单个5G基站对PCB的使用量约为3.21㎡，是4G基站用量（1.825㎡）的1.76倍，同时由于5G通信的频率更高，对于PCB的性能需求更大，因此5G基站用PCB的单价要高于4G基站用PCB。综合看，5G时代单个PCB的价值量是是4G的3倍左右。

第二，基站数量提升。

根据测算国内5G基站将是4G基站的1.2-1.5倍，同时还要配套更多的小基站。预计2023年5G建设高峰期国内5G宏基站新增量将是15年4G建设高峰的1.5倍。

综上，未来几年基站用通讯PCB行业的市场规模约50-260亿，相比于4G时代50-90亿的市场来说，这几年基站用PCB行业无疑是爆发式增长。

所以，PCB是5G确定性非常高的细分领域，龙头沪电股份和深南电路也涨得最多，因为沪电二季度业绩开始放量了，远超出市场预期。

2、天线，同样量价提升

预测500万宏基站，相当于1500副天线；4G时代制造成本在800-1000，5G成本将提升至3000-4000，按照30-40%的毛利率测算，每副天线的毛利在1000-2000元每副。

在2021年的建设的高峰期，全球基站天线的市场规模将达到345亿元，想必4G100亿提升很多，其行业增速也是非常快的。

从目前5G基站所采用的Massive MIMO天线技术来看，5G时代基站天线产业相比于4G时代，将会出现价格和量的双提升，其中价格预计可以达到4-5倍，数量可以达到1.5倍，综合判断行业市场容量会有6倍以上的扩容，属于5G产业里比较有确定性投资机会的子产业。

3、射频领域

2011-2018年，全球射频前端市场规模以每年13.1%的速度增长，2018年达到149.1亿美元，未来将以16%以上的增长率持续高速增长，预计到2020年接近190亿美元。

单单看射频市场的增速，也能够推测该领域的机会也较多，特别是手机射频。全球1000亿市场的射频，其中，基站占据100-200亿的市场份额。基站射频的集成度不够高，另外基站射频价格下降较快，而手机射频的价格相对稳定，因为已经很低，降价的空间较小。

基于此，光模块的增速最慢，最缺乏想象力，这也是光模块龙头涨幅逊于其它版块的的逻辑。

二、光迅科技VS中际旭创

光迅科技主要从事光通信领域内光电子器件的开发及制造，公司2009年上市后，经过多次并购重组，实现了产业链垂直整合，奠定了光器件领域的领先地位。

2018年公司以7.1%的市场份额位列全球第四大、国内第一大光通信器件供应商。

总体来看，光迅科技确实是国内光模块少有的全产业链的代表性企业。

2018年，公司营收为49.29亿元，同比增8.26%，归母净利润为3.33亿元，同比却下滑0.47%。今年一季度，业绩就更为惨淡了。一季度营收为12.19亿元，同比增长0.99%，归母净利润为0.64亿元，同比下滑17.8%。

毛利率方面，光迅科技维持在20%左右，一季度下滑至17.81%，净利率一般维持在6-7%,而一季度却下滑至4.72%。

接下来，我们简单介绍光迅科技的强劲对手——中际旭创。

中际旭创，原名中际装备，原来的主营业务是电机绕组制造，后于2017年全资收购了苏州旭创，成功切入了光通信领域，完成一个漂亮转身。

中际旭创的主打产品是高速光模块，涵盖10G/25G/40G/100G/400G的光模块产品，应用于5G以及云计算。特别是40G及以上的光模块，主要用于云计算厂商。

4月23日，中际旭创发布了2018年年报以及今年一季报。据财报数据显示，全年业务收入51.56亿元，同比增长118.76%,归母净利润6.23亿元，同比上升285.82%。

2018年，公司高端光通信收发模块实现收入49.98亿元，其中25G/100G/400G光模块收入37.49亿，占总收入72.71%。此外，全年高端光通信收发模块毛利率为27.21%，同比提升1.01个百分点，主要是其中25G/100G/400G光模块毛利率同比提升5.75个百分点至28.16%。

今年一季度，主营业务收入87564.68万元，较去年同期减少37.39%；归母净利润9949.99万元，较去年同期减少32.66%。一季度业绩下滑主要是公司部分客户消耗库存暂时推迟了100G高速光通信模块产品的采购；另外，部分客户决策全年采购计划较晚，未在报告期内批量下单，使得公司单季度业绩出现回落。不过，毛利率保持在28.11%的相对高位。

看得出，在4G建设尾端，光模块龙头企业均没能够走出低谷，毕竟5G建设才刚刚拉开大幕。

对于两家实力不错的公司，硬要挑选更优的公司，该如何选择呢？下面，有两大信号值得我们关注。

在2018年底，在华为的项目招标过程中，旭创获得了40%的份额，光迅科技只有10%。去年底的中兴的前传光模块中，旭创获得了60%的市场份额，光迅未中标。这是国内两巨头一批次订单的情况，后面的延续性有待持续观察。但旭创能打入华为产业链，也是一个积极的信号。

同样在12月底，中际旭创公布要定向增发，投资额将达到15.5亿元，主要的方向就是400G的光模块，预计2020年就将量产。

恰巧的是，同期，光迅科技的非公开发行募股也同样获得了证监会的批复，拟定投资额为10.2亿元，方向主要是100G的光模块。

不过，从计划投资到最终落地生产，至少也需要2年时间。到那时，旭创手握400G的光模块，而光迅才100G，不排除旭创会降维打击，直接降价冲击光迅的最新的100G产品。

像中际旭创这类企业，已经研发出400G，2020年准备量产，主要应用于数据中心，新品新推出量产将是最大受益者。看看毛利率就知道了，中际旭创在一季度毛利率以及净利率分别为28.11%、11.36%，而光迅分别为17.81%、4.72%。

中际旭创是第一个吃螃蟹的公司，能够吃到最肥的那块肉。而国企背景的光迅的动作则稍慢，主要的产品还是较为低端的。两强中进行选择，我会更倾向于中际旭创。毕竟400G产品出来了，如果能够大规模给亚马逊出货，将是新的增长点。

四、尾声

5G的细分领域，我最看好PCB细分领域，确定性最强。PCB是电子系统产品之母，涵盖的领域包括5G、云计算、消费电子、汽车、军工、航空航天等等。像沪电股份一部分产品就是供给新能源汽车的。

光模块相对于PCB，则要逊色得多。不过，从另外一个角度看，PCB龙头已经疯涨，光模块还趴在地上，谁的投资机会会更大呢？自然，我们需要从估值、业绩增量空间等方面综合决策。