锂电新风口，超薄铜箔王者已现

作者：格隆汇·科创大胖龙

截至2019年7月14日，广东嘉元科技股份有限公司（以下简称“嘉元科技”）已走完申购热潮，随着中签号码的公布，嘉元科技即将成功上市，开启科创板新征程。

这家曾登录新三板的资本老兵本次将选择以上市标准“（一）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”登录科创板，募资9.69亿元，主要用于进一步提升公司的新能源动力锂离子电池用高性能铜箔的生产产能和生产制造水平。

那这间号称锂电铜箔行业的骨干企业的的科创成色究竟几何呢？

凭借超薄电解铜箔技术获优质客户

近年来，能源汽车、3C数码产品、储能系统、通讯设备、汽车电子等终端应用产品层出不穷。没有强大的储能电池，这些产品也不过一顿操作猛如虎，定睛一看原地杵。

而嘉元科技所研、产、销的高性能电解铜箔作为锂电子电磁的基础材料充当负极活性材料的载体，又充当负极电子收集与传导体，将电池活性物质产能的电流汇集起来，以产生电流，可以说得上是下游产品的血液了。

（资料来源：公司公开招股说明书）

根据铜箔厚度不同，电解铜箔可以分为极薄铜箔（≤6μm）、超薄铜箔（6-12μm）、薄铜箔（12-18μm）、常规铜箔（18-90μm）和厚铜箔（＞70μm）；而高性能且薄度较低的电铜箔可以保持较低的内阻，提升锂离子电池能量密度。

目前嘉元科技销售的主要产品有双光6μm极薄锂电铜箔和双光7-8μm超薄锂电铜箔，占公司主营业务收入的93.24%。同时，公司生产少量PCB用标准铜箔产品，占业务收入的6.76%。

经过公司多年对于锂电铜箔的研发和性能提升，目前在国内锂离子电池市场已取得了一定的市场占有率（14.1%）并取得了与知名电池制造厂商宁德时代、宁德新能源和比亚迪的信赖和长期合作。

借新能源汽车东风，享新一轮红利

早些年，锂离子电池凭其高能量密度、长循环使用寿命等优点在手机、笔记本电脑等3C数码领域混的如鱼得水。本以为锂离子电池随时间推移将迎来其行业天花板，但这受眷顾的宠儿，又随着世界各国政府均加大对可再生资源的重视程度，随着全球新能源汽车市场进入快速发展通道。

嘉元科技所处的锂离子电池产业链的上游，行业的发展受整个下游市场的联动影响。从细分应用领域来看，锂离子电池主要可分为传统3C数码市场、储能市场、动力电池市场。而近年来，动力电池领域的发展显得尤为强劲，过去5年CAGR达到66.87%。相比之下，传统3C数码市场和储能市场增速稍显疲态，逐渐放缓，过去5年CAGR分别为6.05%、31.57%。而面前来看，动力电池的需求主要是由电动汽车拉动的，从某种意义上，动力电池的行业前景就是新能源汽车的行业的发展前景。

从全球视野来看，新能源汽车替代传统燃油汽车的浪潮几乎是在全球范围内被掀起。个别发达国家例如挪威、芬兰、德国、英国、法国更是宣布在2025年、2025年、2030年、2040年、2040年开始全面禁售燃油车。对环保、新能源的狂热推崇直接刺激了全球动力电池市场高速增长。对此，全球锂离子电铜箔作为高性能锂离子电池的基础材料将直接获益。

据高工产研锂电研究所（GGII）预测，未来，全球锂电铜箔市场四年产量CAGR达24%，到2020年产量将突破20万吨。同时，受到整个新能源汽车浪潮的影响，2018年中国锂离子电池市场产量同比增长26.71%，达102.00GWh，占全球产量比重为54.03%。

值得注意的是，过往中国新能源汽车销量是以政策驱动为主，市场激发作用不算强。2019年6月份发布的最新汽车补贴政策宣布地方政府补贴从此退出历史舞台，国补更是腰斩，引来了对新能源前景的质疑。短期内，补贴退坡的确回影响汽车销量，但长期来看，汽车电动化趋势不可逆。

用数据说话，据艾瑞咨询统计，2014年-2017年，我国新能源汽车产销量保持着高速增长，3年年复合增长率分别问116.72%和118%。

总的来说，新能源汽车企业的洗牌也将也加速新能源汽车的优胜劣汰，马太效应即将显现，强者恒强，弱者愈弱。

究竟嘉元科技的实力如何？能否抓住浪潮，在激烈竞争中，突出重围，享新能源盛宴呢？我们透过其业绩和市场地位一探究竟。

强核心技术支撑亮眼业绩

（数据来源：公司公开招股说明书，格隆汇研究院整理）

通过嘉元科技的业绩表现，用“爆发式”增长来形容实在是贴切不过了。嘉元科技的营业收入在2018年的增速直接达到了103.68%，实现了1153.31百万元的收入，3年的年复合增长率高达65.95%，而锂电铜箔是公司收入的主要来源（占比93.24%）。嘉元科技解释，这主要是因为其主要客户需求的大幅增加，并且产能逐步释放导致的。我们不禁想问其主要客户的销售额的增长威力到底有多大？能够如此高强度的辐射到其上游企业。

不难发现，报告期内，公司大客户销售金额占当期公司营业收入的比例分别为60.95%、62.77%和77.17%，比重逐年递增。其中，对宁德时代的销售量排到了第一名。2018年度，嘉元科技向宁德时代销售额增长率由2017年的107.30%上涨到了207.32%。

宁德时代业绩增长的辐射程度，也能从侧面印证，整个动力电池行业前景欣欣向荣。

（数据来源：Wind，格隆汇研究院整理）

我们再来看看，嘉元科技的盈利水平。虽然放在科创板里不算显眼，但2018年公司实现毛利率27.21%，还要略高于行业第一诺德股份的26.44%，处于较高水平。同期，公司的净利率也与毛利率同步上涨，2018年达到15.3%，远超于诺德股份的5.42%的净利率。

超华科技的毛利率和净利率目前处于较低水平，主要是因为，超华科技印制电路板的业务占了很大一部分（36.32%）。虽然国内生产锂电专用铜箔的产能不高，但铜箔的总产能却十分可观。铜箔企业要想将用于印制电路板的铜箔生产线切换成锂电铜箔需要相当的技术和工艺积累。因为生产设备和工艺上的较大差别，转型至少还需要一年以上的转型时间，转型周期长且技术难度大。

事实上，锂电铜箔市场上人才济济，锂电铜箔市场竞争极其激烈，诺德股份战略副总裁陈郁弼就曾表示：“以前生产锂电铜箔的厂家集中在10余家，到2018年已经翻倍达到30多家，还有很多跨界企业进来这个行业”。要在这行生存本就不是件容易事，更何况嘉元科技屡创佳绩。

据公开资料，2017年国内生产的电子电路铜箔各项规格品种中，18μm、35μm两种规格的铜箔品种仍占总产量的的主流分别占市场的32.3%和46%。而嘉元科技则是国内少数几家掌握6μm且实现量产的锂电铜箔生产技术的产商，在产业内有很高的技术沉淀。同时，公司已开发出已开发出 5μm 和 4.5μm 极薄铜箔。

嘉元科技在超薄铜箔抢占先机，想必是因其较早熟悉掌握及极薄的铜箔工艺技术才能使其硬气十足，毛利率保持在较高水平，勇超行业龙头吧。

靠"爸爸赏饭"吃，应收逐年递增

如果非要在鸡蛋里挑骨头，嘉元科技在坏账处理方面显得差强人意。

虽然在铜箔行业中“抱大腿”行为，可以带来相对稳定的收入来源，但嘉元科技不仅营业收入高度集中依靠大客户，其应收账款客户分布也较为集中。应收账款前五名合计占比在报告期各期末分别为72%、83.66%、89.4%。

我们只所以关注到应收账款的变动，是因为2016年-2018年，嘉元科技应收账款净额分别为1804.45万元、5909.27万元和1.3亿元，同期应收账款增速达到227.48%、120.79%。两年累计增长620.62%，增速直接远超前面说到的营收暴增，说离奇也是毫不夸张。也正式如此，嘉元科技2018年末计提的坏账准备是2017年的10倍，由2017年的78.37万元增至704.56万元。高度依赖的客户还是议价能力较高的新能源头部企业，这中间的隐藏的风险不言而喻。

合理市值区间或在76.53亿元-91.85亿元之间

（数据来源：GGII，格隆汇研究院整理）

我们根据GGII对未来中国锂电铜箔产量增速预测为参考，以嘉元科技市占率16.6%保守预测，嘉元科技2019年-2021年的主营业务收入将为达到13.11亿元、16.75亿元、21.44亿元，销售增长速度或因市场竞争格局、新能源补贴政策影响而有所放缓。

目前公司境内行业内的主要企业有，诺德投资股份有限公司、广东超华科技股份有限公司、灵宝华鑫铜箔有限责任公司、湖北中一科技股份有限公司。根据公司所处的行业及产品特点、产品结构因素，我们在沪深股中挑选了诺德投资股份有限公司、广东超华科技股份有限公司作为可比对标公司。

（数据来源：Wind，格隆汇研究院整理）

以可比公司，历史及预测PE为参考，结合公司行业地位（第三）及发展前景来看，我们保守预测公司2019年 25X-30X 的PE 估值，对应市值范围76.54亿元-91.85亿元。

（资料来源：格隆汇研究院）

嘉元科技盈利能力处于行业中上游水平，同时也表现出了较强的成长属性，近三年营业收入复合增长率达到60%以上。同时，嘉元科技凭其超强的核心竞争力表现出了较好的盈利质量水平，给予嘉元科技德的核心竞争力评分较高（10/10）。公司治理方面，由于应收账款增速过快，坏账风险较高，结构还稍需调整，因此给与一定程度下调（8/10）。

综合上述分析，嘉元科技评级分数为9.2/10分，星级水平⭐⭐⭐⭐★。

我们对核心利润表的预测如下，

（资料来源：Wind，格隆汇研究院整理,单位：百万元）

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